1、1月2日央行公布的数据显示，央行在2023年12月正式重启PSL净投放。随着2023年下半年稳增长政策发力，市场对PSL重启有一定的预期，但2023年10-11月PSL余额数据显示，央行暂未进行PSL净投放。本月初（1月2日）央行公布的数据显示，央行在2023年12月通过PSL净投放资金3,500亿元，这是2023年3月以来央行第一个月净投放PSL，显示政策稳增长继续加力。

2、PSL投放显示稳增长加力，而基建、尤其是“三大工程”，是地产下行周期重要的稳增长抓手。2014年4月央行创设PSL（抵押补充贷款），当时投放资金主要用于棚户区改造。随着棚改接近尾声，央行在2019年一度暂停PSL投放。

但在暂停5个月后，央行于2019年9月重启PSL投放，可能主要是为了响应政策号召、加大对民企的投资支持。2019年12月后，PSL又再度暂停投放，直到2022年9月至11月，为加大对基建投资、以及保交楼等的支持力度，央行又重启PSL。央行并未明确表示此次PSL投放资金的用途，但估计用于“三大工程”的可能性较大。

3、从信贷派生的角度看，PSL“重出江湖”有利于提振社融增长，尤其是带动企业中长期贷款增长，以接力国债和地方政府再融资债来支撑社融增长。2023年10月以来，地方特殊再融资债发行加速，再加上10月底推出的增发国债在2023年内完成发行等政策，有效支撑社融增长。据我们估算，10月以来增发国债和地方特殊再融资债贡献新增社融约2.4万亿元，支撑社融同比增长约0.7个百分点。在实体经济融资需求偏弱的背景下，财政及准财政部门对融资和投资的支持对稳定社融增长和信贷周期尤为重要。如2023年11月新增社融同比多增4,556亿元，主要是由于政府债净发行同比多增6,520亿元。如果PSL带动银行配套资金，那么杠杆效用更大。以2015-16年点对点财政宽松政策为例，当时国开行和农发行向邮储银行定向发行专项金融债券，然后以发展基金股权投资的形式向选定企业的投资项目注入资本金，注入资本金占总投资的比例最高不能超过20%。

4、从货币创造角度看，PSL发行推动基础货币扩张，且在项目配套和执行较为顺畅的前提下，或有提升货币乘数的效用，进而提升稳增长政策效果。如我们在此前报告中分析，央行基础货币扩张对提振信贷和社融增长有“事倍功半”的效果。从货币创造的角度看，在货币乘数不变的情况下，基础货币增长可能需达到3万亿元以上，方可支撑2024年M2增长超过9%。

由于货币供应=基础货币X货币乘数，如果货币乘数保持不变，那么2024年基础货币需要增长9%以上（即新增3万亿元以上），才能带动M2增速超过9%。基于目前数据估计，2023年央行对其他存款性公司债权共扩张4万亿元左右，但仅推动基础货币扩张约0.4-0.5万亿元，其中央行通过MLF及其他公开市场操作、PSL、再贷款等结构性政策工具分别净投放2.9万亿元、994亿元、1.2万亿左右，而通过其他操作工具净回笼资金约0.2万亿元。同时，经济重启和央行50个基点的降准共同推升货币乘数，从年初的7.4上升至8.0。

5、展望2024年，重启PSL工具意味着央行支撑货币和信贷周期再添有效工具。在2015-16年支持棚改期间，PSL对基础货币增长的贡献分别达2.5、3.1个百分点。同时，央行PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，且可以用作项目资本金，能够直接派生杠杆、提升货币乘数，所以，提振信贷需求的效果更为显著。如果2024年PSL发行达到1-1.5万亿水平，则M2增长保持平稳增长、仅需和2023年类似的MLF和再贷款净投放。如果2024年进一步降准，或财政扩张带动货币乘数上升，则所需的基础货币扩张幅度也将有所下降。

6、往前看，我们将密切跟踪高频基础货币投放及和项目匹配的进度、财政资金投放、以及地产周期相关指标，以监测稳增长政策的力度和效果。一方面，观察货币与财政政策稳增力度或者扩张相关的数据，包括PSL净投放及和项目匹配的进度、央行资产负债表的变化、以及财政月度赤字变动等，有助于我们及时跟踪财政和货币逆周期调节力度的变化。另一方面，我们将密切观察地产相关高频指标，如新房及二手房交易、以及土地交易等数据，以判断地方政府财政缺口变化、以及私有部门通胀预期和自发融资需求的变化，以综合判断政策力度和最终稳增长的效果。

风险提示：央行基础货币扩张不及预期，配套项目落地进度偏慢。