核心观点：

12月制造业景气度延续回落，非制造业景气度回暖。12月制造业PMI为49.0%（前值49.4%）。非制造业商务活动指数为50.4%（前值50.2%），非制造业扩张有所加快。非制造业中，服务业商务活动指数为49.3%，景气水平与上月持平，今年以来连续两个月收缩；建筑业商务活动指数为56.9%（前值55.0%），源于部分企业在春节假期前加快施工进度。

制造业生产依然好于需求。12月PMI生产指数为50.2%（前值50.7%），新订单指数为48.7%（前值49.4%），新出口订单指数为45.8%（前值46.3%），出口订单延续快速回落。10月以来，由于需求转弱，新订单与产成品库存之差总体徘徊在0.9%-1.2%之间（三季度均值为3.3%）。库存方面，12月PMI产成品库存指数为47.8%，总体处于偏高水平；根据国家统计局数据推算的11月工业企业实际产成品库存有所反弹。随着时间的推移，需求对于生产的拖累或将逐步体现在同比数据上。

出厂价格边际回落，中下游企业盈利面临波动。12月主要原材料购进价格指数反弹至51.5%（前值50.7%），出厂价格指数47.7%（前值48.2%）。12月主要是有色金属和非金属建材价格出现上涨。从上涨原因看，国际上主要与美联储偏鸽以及巴以地缘冲突外溢导致红海海域货运服务受到影响有关；国内来看，钢材、铝材、玻璃等建材链产品涨价较为明显。从全球范围看，今年以来欧美等主要经济体制造业持续收缩，12月份美国和欧元区制造业PMI初值分别为48.2%和44.2%。当前外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，根据统计局调查，海外订单减少叠加国内有效需求不足是企业面临的主要困难。因此从需求端看，工业品价格上涨是否持续有待观察。出厂和购进价差在连续两个月负向收窄后再度扩大，叠加下游需求不稳，中下游企业盈利能力面临波动。

企业预期继续回暖，制造业采购相对稳定。12月制造业、建筑业、服务业生产经营活动预期指数分别为55.9%（前值55.8%）、65.7%（前值62.6%）、59.4%（前值59.3%）。大型企业生产活动预期指数继续回升至57.9%（前值57.0%）。制造业采购量指数49.0%（前值49.6%），采购相对于生产和原材料库存仍相对稳定。

市场启示：经济进入新一轮政策驱动期，债市将偏强震荡。12月以来，十年国债收益率持续下行。首先，10月以来经济基本面边际下行，库存周期向上动能反复，通胀下行导致实际利率高位，印证经济内生动能不足。其次，中央经济工作会议定调政策偏积极，财政政策发力的靴子落地，但当前基建增速水平明显高于三年中枢水平，在“增强财政可持续性”和信贷平滑投放要求下，预计2024年一季度信贷和基建走势对债市压力有限。再次，随着新一轮存款利率下调，货币政策空间有望打开。

风险提示：内需持续性不足；外需大幅回落；地缘政治风险加剧。