核心观点

整体看，11月基本面延续修复态势，11月PMI表现弱于季节性，经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程，预计四季度在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，全年实现GDP实际增长5%左右的目标难度不大，但后续国内需求不足的问题亟待稳增长政策加码。当前中美利差倒挂幅度较大，国际收支平衡压力依然存在，或驱动国内基本面政策或持续加强。在此背景下，我们认为权益市场周期股可能相对受益，利率总体趋向震荡，建议更多重点关注财政、产业、货币三大领域的协调配合。

工业稳增长待需求巩固

11月工业生产景气总体较上月略有回调，稳增长基础仍需巩固。当前工业企业内生动力有待增强，盈利增速虽有所修复但压力仍存，库存周期弱补库偏振荡，工业稳增长的持续性仍需要国内基建等需求侧政策加力。考虑到去年同期的低基数对当前同比增速有一定支撑，我们预计11月规模以上工业增加值同比增速或为5.0%。

投资需求平稳增长，制造业保持一定韧性

我们预计，1-11月份全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.0%。分领域看，预计1-11月份制造业投资累计同比增速为6.2%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.8%，房地产开发投资同比增速为-9.1%。

我们重点提示，外需增长存在不确定性，国内市场需求不足仍然存在。我们认为，工业稳增长是影响本轮补库周期节奏的重要变量，需关注财政政策发力带来的供需匹配，补库周期的强度也成为固定资产投资的重要影响因素。

社零增速回升，基数影响较大

预计11月社会消费品零售总额同比+13.5%（前值+7.6%），两年复合增速为3.4%（前值3.5%），受低基数影响，社零同比增速涨幅较大，但从两年复合增速角度来看，社零恢复边际放缓。其一，今年双十一期间线上销售额增速较往年有所放缓。

其二，地产销售偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期消费依然承压。其三，国庆假期旅游出行保持高景气度，但节后出行强度有所回落，出行类消费热度趋于正常化。

出口关注结构，进口聚焦内需

预计11月人民币计价出口同比增速0.2%，预计11月人民币进口同比增长1.2%，贸易顺差650亿美元。我们继续提示结构重于趋势，关注三大结构性的产业趋势对我国出口的差异性影响：

其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电、家具等领域的中高端品类或将受益。

其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长。

其三是全球科技周期及碳中和进程推进，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

CPI和PPI保持稳定

预计11月CPI环比-0.1%，同比-0.2%（前值-0.2%），CPI同比转负。11月猪肉价格缓慢寻底，蔬菜价格受气候影响涨幅明显。双十一带来的消费热度对核心CPI形成一定支撑。预计11月PPI环比-0.1%，同比-2.8%（前值-2.6%），PPI同比略减。11月原油价格波动走弱，国内成品油价格延续跌势，煤炭价格总体企稳。建筑建材价格有所回升，高品位铁矿石价格坚挺。

盈利增速放缓，失业预计上行

预计11月全国城镇调查失业率为5.1%，较前值上升0.1个百分点，失业率有一定的上行压力，整体符合季节性表现。一方面，10月规模以上工业企业利润同比+2.7%，较8、9月份有所回落，工业稳增长政策带动的用工需求边际趋弱。另一方面，居民出行热度正常化，接触型消费增速放缓，第三产业吸纳劳动力的作用边际减弱。

预计信贷稳健，社融-M2增速剪刀差收敛

预计11月人民币贷款新增1.25万亿，同比微增约400亿元，对应增速10.9%（前值10.9%）；11月社融新增2.65万亿，同比多增约6600亿元，增速9.5%（前值9.3%）；M2增速9.6%（前值10.3%），社融-M2增速剪刀差收敛；M1增速在低基数影响下上行至2.4%（前值1.9%）。

展望未来货币政策，预计货币端维持紧平衡，考虑到国际收支平衡压力，降息较难，年内降准的概率也不大，降准或在明年一季度。我们认为当前我国政策重心正由货币政策主导向产业政策、财政政策主导切换，预计货币政策辅助产业、财政政策，信贷投放保持平稳有序，避免大起大落，结构有增有减。

风险提示

大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。