报告摘要：

2023年11月3日以来，人民币兑美元开启了升值趋势。人民币在岸16:30收盘价由7.3133升值至11月30日的7.1310，接连突破7.3、7.2的关口，进入到7.1到7.2的波动区间，升值幅度达2.49%。为何人民币会升值，人民币升值对货币政策有何影响？

首先，我们认为，这次人民币升值主要是由于外部压力减轻所导致的。

11月3日到30日区间，美元指数回落1.47%，日元、欧元、英镑也分别对美元升值0.79%、1.47%和1.96%。因此，这次人民币升值很大程度上是因为美元走弱，外部环境的压制减小导致的。

那么为何美元指数会出现回落呢？我们认为这与美国通胀低于预期，以及近期部分美联储官员讲话偏鸽派有关。美国10月CPI数据低于市场预期，核心CPI同比4%，低于预期和前值的4.1%，而核心CPI季调环比为0.2%，低于预期和前值的0.3%。特别是美国CPI中比较顽固的居住通胀已经看到放缓的迹象。根据Zumper的全国租金报告，活跃成交的租金同比已经降至2%以内，后续BLS的居住通胀也有望继续下行，助力通胀较为顺利地向2%的通胀目标回归。近期亚特兰大联储对4季度美国GDP的环比折年估测值较3季度的值大幅下降，在1.5-2%之间，使得美联储官员认为经济高于潜在经济增速，从而导致通胀再度抬升的风险降低。因此，我们可以看到美联储官员最近的讲话偏鸽派。传统上比较鹰派的美联储理事Waller在11月28日的演讲中表示，10月的经济和通胀数据与需求放缓和价格压力减轻一致，将有助于通胀朝2%的方向运行。他的表态转鸽，可能代表美联储部分官员的态度已经发生了转变。在此背景下美元指数出现了一定程度的下行。

其次，从利差角度看，近期由于美国2年期国债利率有所下降，中美利差的收窄，也导致了人民币兑美元的升值。美国2年国债利率由10月底的5.07%下降至11月底的4.73%，降了34bp，这导致中美利差倒挂减小，进而有利于人民币的升值。

当前人民币汇率升值，对于进一步实施积极的货币政策的约束减轻。但是，如果仅仅采取更宽松的货币政策，根据IS-LM-BP模型，那么还是会给汇率带来贬值的压力。为了加快推动经济均衡点向潜在水平回归，可以考虑采取积极财政政策和积极货币政策的组合，这样汇率也不会太大的压力，总产出亦可更快恢复。推动经济回升，积极财政政策可能是必要的。2023年3季度货币政策执行报告提出，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因此稳汇率是当前货币政策取向。如果既要推动经济，又要稳定汇率，那么财政政策力度的加大是可以期待的。

风险提示：美联储鹰派超预期。