2023年11月27日，央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》。本次货币政策执行报告的发布时间比2001年以来的历年三季度都更晚，也是新行长上任后第一个完整季度的操作总结，向市场传达央行对中央金融工作会议的精神的理解，为未来货币政策的操作思路提供了较多增量信息。
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经济增长信心更足
央行对中国经济增长前景的看法更加积极。一方面，报告表示“经济内生动力还将不断增强”，相对于二季度报告中的“下半年经济持续恢复有坚实基础”信心更足。另一方面，对经济运行中困难和挑战的表述弱化。本次报告指出，经济运行“面临一些内外部挑战”，“从发展阶段、发展条件、发展优势等方面综合考量，我国发展前景仍长期看好”。而二季度报告对应内容为“面临新的困难”，认为“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，要有耐心和信心”。具体地，央行从“三驾马车”出发，指出经济增长的支撑因素。
一是，消费潜能继续释放，前期存量房贷调降、个人所得税专项扣除优化等政策效果还将继续显现。在二季度报告中，央行对居民消费看法相对谨慎“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间”。
二是，投资新动能拉动，报告表示当前民间制造业投资增速保持在9%的高位，“三大工程”也有助于稳定房地产投资。在二季度报告中，央行曾关注民间投资的低迷。
三是，出口仍有较强竞争力，上半年我国出口份额较去年同期仍有提升。在二季度报告中，央行曾提及“部分行业存在生产线外迁现象”。
央行对物价的判断趋向谨慎乐观，认为物价会逐步恢复，未来将回归常态水平。“随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。……我国不存在长期通缩或通胀的基础”。但也指出，“物价短期还将维持低位”，相比二季度报告中“物价有望触底回升”的判断更加谨慎。2023年8月以来，食品价格下跌对CPI的拖累加大，加之服务价格带动不足，核心CPI有所回落，CPI的同比增速也在9月、10月连续走低。
我们认为，2024年中国经济企稳、物价向常态化水平回归的重要基础在于居民消费的复苏。2023年以来前三季度，表现相对较强的服务消费占居民消费的比重仅略高于2019年水平。以此推断，目前国内消费复苏更多呈现“恢复性”而非“报复性”特征。8月以来，工业企业利润逐渐回归正增长，2024年企业盈利具备继续恢复的空间，有望带动居民就业和收入进一步改善，支撑居民消费的持续复苏。
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信贷导向“提质换档”
对于“稳信用”总量的理解，本次报告在摘要中提示“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，指出“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握‘基本匹配’’的理解和认识”。我们认为，中长期视角下“基本匹配”的社融增速可大致定位在“名义GDP增速+2到3个百分点”。2018年全国两会起，我国不再设置全年M2及社融增速目标，改之为“与名义GDP增速相匹配”。2018年至2022年间，我国社融存量的平均增速为10.8%，而名义GDP平均增速为7.9%。展望2024年，假设全年录得5%左右的实际GDP增速，加上1-2个点的GDP平减指数，名义GDP增速在6%-7%之间，大致匹配的社融增速中枢应在9%-10%。
对于下一阶段的信贷工作，本次报告指出“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要”。对此，我们有三点理解：
首先，在中国经济转型的当下，“稳信用”的总量和结构、存量和增量已同等重要。2023年中央金融工作会议提出“盘活存量资金，提高资金使用效率”的要求。报告指出，“以债务拉动经济增长的效能降低”，“信贷存量资金为增量的十倍以上”。为此，央行特辟专栏2，解读盘活存量资金的内涵和作用，引导市场科学看待信贷总量和信贷结构的变化。
其次，随着我国经济增速中枢的下移，未来贷款“提质换档”，增速中枢也会继续下移。报告提出，“我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档”，“银行业要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”。
最后，衡量信贷支持实体经济的成效，或需淡化对总量增速回落、月度信贷波动的关注。报告提出，“不宜过于关注新增贷款情况”，“要避免对单月增量等高频数据的过度解读”，“也可以更多关注涵盖更全面的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等变化”。未来在跟踪月度社融信贷数据时，可引入累计同比变化、近12个月的变化等新的观测指标，因其与经济运行匹配度可能更高。同时，还需更加注重解读央行按季度公布的《金融机构贷款投向报告》，以此观察信贷资金的结构性导向及发力方向。
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价格调控提升效能
第一，提升利率的“公信力”和“指导性”。报告指出，“完善央行政策利率体系，提升市场基准利率的公信力……
