我们应该从人民币汇率中看到什么?鲁政委认为，汇率是一把分析整个经济底层逻辑和政策脉络的“钥匙”。

人民币无疑是近期全球金融市场的焦点。

11月以来，人民币快速升值——11月29日，人民币对美元中间价报7.1031，为2023年6月6日以来最高，至此，11月该中间价已累计调升748个基点。在岸、离岸人民币本月最高均升至7.13附近，创下近4个月来新高。随着11月20日在岸、离岸人民币双双升破7.17关口，人民币汇率实现在岸、离岸和中间价的“三价合一”。

与此同时，人民币国际化再添标志性事件——一方面，人民币再次超越欧元，成为全球第二大贸易融资货币。另一方面，央行近日与沙特央行签署双边本币互换协议，互换规模为500亿元人民币/260亿沙特里亚尔，协议有效期三年，经双方同意可以展期。

11月27日晚，央行在三季度最新报告中指出，要“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

随着中国金融开放不断扩大，人民币国际化程度提高，人民币汇率在中国宏观经济中将扮演越来越重要的角色。

当我们在谈人民币汇率时，我们在谈什么?我们应该从中看到什么?

兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《国际金融报》专访时表示，“人民币汇率可以成为理解中国货币政策乃至整个中国经济的一个可选用的‘坐标原点’”。

如何分析人民币汇率?

宏观视角下，外部的美元指数、中美利差，内部的货币信用环境;中观视角下，跨境资金的流动;以及市场化影响因素之外的逆周期调节和中美关系，是鲁政委及其团队在多年的分析实践中总结出的影响人民币汇率的主要因素。

首先，“宏观视角下，外部影响中最重要的因子是美元指数。”

以11月份以来人民币汇率走强为例，其背后的一大推手就是美元的走弱。美国劳工部公布的10月美国CPI(消费者价格指数)数据一改此前的反弹态势，开始掉头向下，全线低于预期。其中，10月美国CPI同比增速为3.2%，较上月大幅回落0.5个百分点，核心CPI同比上涨4%，创2021年9月以来最小涨幅。

通胀压力的下降直接降低了美联储后续加息的必要性和概率。据CME“美联储观察”最新数据显示，美联储12月维持利率不变的概率为99.8%，市场几乎完全排除了美联储在12月继续加息的可能性。

美元指数随之高位回落。11月27日，截至纽约汇市尾盘，美元指数下跌0.17%至103.203，创出近期新低，与10月3日的107.35近期高点相比，跌幅超3.55%。同时，10年期美债收益率大幅回落，11月28日，10年期美债收益率重回4.40%一线下方，创下3月份美国银行业危机以来的最大单月跌幅。中美利差逐步收窄，人民币贬值的诱因进一步削弱。

然而，美元指数并不总是与人民币走势呈现负相关。

2021年下半年，人民币与美元指数形成“双强”格局，呈现出长达半年的背离。“这就需要引入境内美元利率这一新的分析角度。”鲁政委表示。

从外汇留成与上缴制度，到强制结售汇制度，再到意愿结售汇制度，既记录了境内外汇市场的改革之路，也标志着境内银行间美元市场的从无到有。

2007年，我国取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇;2008年，修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。实施意愿结售汇之初，由于人民币汇率存在单边升值预期，企业持有外汇的意愿并不强，外贸和直投账户下外汇资金被人民银行外储吸收。2014年之后人民币汇率开启双边波动行情，企业结售汇失衡的局面得以改善，外汇资金开始在银行间市场沉淀，银行间美元资金池水位上升。2017年我国资本金融账户双向开放加速，跨境投融资行为引发资金快进快出，银行间美元市场的波动因此加剧。

随着境内银行间美元市场发展壮大，其对人民币即期汇率和掉期汇率产生的影响逐渐难以忽视。

“境内美元利率走低表示境内美元流动性泛滥、人民币相对‘稀缺’，这正是2021年下半年人民币汇率升值的推手之一;倘若境内美元利率反弹，美元兑人民币汇率将随之上行，若配合美元指数升值，则上行速率将加快，这是2022年人民币修复高估的背景。”鲁政委分析称。

此外，国内的货币信用周期对人民币汇率也有着直接影响。

鲁政委表示，货币和信用周期遵循“(紧货币+紧信用)——(宽货币+紧信用)——(宽货币+宽信用)——(紧货币+宽信用)——(紧货币+紧信用)”的循环规律。此四类情景中，货币环境可以视作广义的货币供给，而信用环境可以视作货币需求。因此，“宽货币+紧信用”反映了货币“供大于求”的状态，此时国内利率下行、人民币汇率贬值的压力最大;随着宽松的货币政策逐渐向信用端传导，汇率贬值的压力减弱;待货币信用环境进入“紧货币+宽信用”的“供不应求”场景，国内利率上行、人民币汇率升值的动能最大。

其次，中观视角下，跨境资金流动对人民币汇率的影响呈现出季节性的特征。从结售汇的角度，出口商往往会在年底和农历新年之前将美元应收账款兑换成人民币。“近期人民币快速升值，导致部分春节前结汇盘