核心观点

近期M2-M1缺口增大的现象，引发了各界对于金融空转问题的关注，也使得部分投资者担心是否会对货币政策形成掣肘，导致资金面继续收紧。然而经过分析，我们认为存款定期化和居民赎回理财才是造成这一现象的原因，背后反映了实体投资回报率偏低的问题，而想要扭转市场悲观预期，仍需要货币与财政协同发力。我们认为未来货币政策仍将维持稳中偏松的取向，后续政策工具箱或仍有扩充空间。

M2-M1缺口变化与常见解释：M1以单位活期存款为主，M2代表了广义货币供应量，二者之差即为准货币(M2-M1)，准货币的规模自今年年初便呈现出加快增长的趋势，二者增速差也有所提升。存款定期化是M2-M1缺口扩大的常见解释：①虽然经济稳步修复，受到疤痕效应的影响，目前居民仍倾向于更多的储蓄。②企业盈利预期较弱，也会导致账上留存的灵活资金减少，转而投向定期存款。

理财申赎：一个被忽视的影响因素。从对于居民申赎理财以及理财产品进行相应资产配置对各个部门的资产负债表变化梳理来看，理财等资管产品投资并非造成金融空转的原因，反而为闲置资金提供了支持实体的投资渠道。而居民赎回理财虽然不直接影响M2，但会导致理财的配置行为改变，最终使得M2有增长的趋势。去年年末理财赎回潮的影响延续至今年上半年，理财规模至今仍未恢复至去年年中水平。今年下半年开始，债市调整也对理财负债端造成了一定扰动，居民避险情绪加重，导致资金从理财转移至存款，导致M2相较于M1下行速度放缓，二者缺口走扩。

提升实体回报率是解决问题的关键。目前M2-M1增速差扩大的核心问题仍在于实体收益率不佳：无论是居民投资意愿仍然较为低迷，还是企业资金活化不足，其最终反映的根本问题还是实体回报率较低。在政策引导和市场调节下，我们预计经济基本面将呈现弱修复态势，M1和M2同比增速料将回升，二者增速差有望收窄，但这一过程仍离不开政策支持：①面对当前经济修复形势，货币、财政协同支持实体经济的必要性提升。防止资金空转的关键不是货币政策收紧，而是提供一个更为平稳友好的流动性环境，助力实体融资。②疏通货币政策传导机制，短期内货币政策或更多聚焦于精准性、直达性，增强金融支持实体经济的稳定性。

风险因素：经济修复不及预期;货币政策力度不及预期等。

正文

11月22日，中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》文章。其中有表述称：“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，引起市场广泛关注。

M2-M1缺口变化与常见解释

M2-M1的构成与含义

M1以单位活期存款为主，M2代表了广义货币供应量，二者之差即为准货币(M2-M1)，准货币的规模自今年年初便呈现出加快增长的趋势，二者增速差也有所提升。M1由流通中货币(M0)和单位活期存款构成;M2涵盖了一切可能成为现实购买力的货币形式。M2-M1的差值即为准货币，包括单位定期存款、个人存款和其他存款。今年年初以来，M1、M2同比增速双双下行，但M1降幅更大，导致M2与M1同比增速差整体走阔，3-5月有所收窄后，6月再次扩大至8.2pcts;今年后半年以来同比增速差均保持8pcts水平以上，普遍高于去年同期。从准货币的角度，今年以来准货币同比增量也稳定高于去年同期。

存款定期化是M2-M1缺口扩大的常见解释

关于M2-M1同比增速差扩大的原因，最为常见的解释便是存款定期化。我们认为这个逻辑是合理的，也符合目前我国经济修复进程和居民企业的心理预期情况。

虽然经济稳步修复，受到疤痕效应的影响，目前居民仍倾向于更多的储蓄。一方面，根据央行对城镇储户的调查问卷，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心虽然有所提升，但截止今年6月末仍未恢复到2021年上半年的水平，后续经济增长仍面临内生动力不足等问题，居民对于未来收入的信心边际有所弱化。虽然储蓄意愿边际上有所减弱，但仍明显高于2020年末至2022年一季度的水平。另一方面，今年房地产表现普遍偏弱，房价下行导致部分居民资产缩水，居民加杠杆倾向不高，一定程度上削弱居民投资和消费。

企业盈利预期较弱，也会导致账上留存的灵活资金减少，转而投向定期存款。M1反映了企业基于当前形势对未来经营的判断，M1增速提升意味着市场资金具有活力。当企业预期乐观时将扩大生产规模，需要更多的活期存款来提供充足的现金流以应对生产需求，使得M2向M1转换。当前经济增长仍面临压力，从PMI指标变化情况来看，企业信心仍有待进一步提振。

理财申赎：一个被忽视的影响因素

理财申赎对于M2的影响一览

在理解这个影响之前，我们首先需要对于居民申赎理财以及理财产品进行相应资产配置对各个部门的资产负债表变化做出梳理(公募基金、保险资管等同理)

(1)居民配置理财，理财投资债券：我们分析的起点是居民将自己的资产用于购买理财，同时理财再去配置企业发行的债券，而企业通过债券发行募集的资金，暂时以存款的形式存于银行(此处省略了中间环节，即理财最