10月经济数据的解读难度明显增加，容易引发市场和公众的疑惑与分歧。

一方面，10月主要经济指标不像8月和9月那样一致性向好，而是出现了一定程度的分化：先公布的PMI、物价、出口数据均低于前值和市场预期，制造业PMI、CPI同比、出口同比分别由9月的50.2%、0%和-6.2%降至49.5%、-0.2%和-6.4%；后公布的生产、消费数据又好于前值和市场预期，规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比分别由9月的4.5%和5.5%升至4.6%和7.6%。

另一方面，生产和消费的当月同比和两年平均增速分别指向截然不同的结论：

当月同比来看，10月经济加快恢复，工增和社零同比上升；但两年平均增速来看，10月经济恢复步伐似乎有所放缓，工增和社零增速分别由9月的5.4%和4%降至4.8%和3.5%。

我们认为，当前经济处于稳步恢复之中，10月经济数据的不一致性，一定程度上受到了季节性波动、基数效应等因素的扰动，但也反映出经济是结构性恢复，而非全面恢复，存在总需求不足、外需回落、物价偏低迷、微观主体信心不振等问题，需要政策持续发力稳增长。

如何理解10月经济数据的不一致？

其一，制造业PMI和CPI等数据季节性回落。10月有国庆长假，因此企业通常会将部分生产计划提前至9月，从而导致9月制造业PMI环比上升，10月环比下降。2017-2022年，9月和10月制造业PMI环比平均变化0.2和-0.6个百分点，2023年同期变化0.5和-0.7个百分点。国庆假期后，食品和出行服务等价格会因需求消退而回落，10月猪肉和蔬菜供给明显增多，导致CPI环比超季节性下降，同比走低。10月非食品CPI同比为0.7%，与上月持平。

其二，生产和消费等数据受到基数效应扰动。以消费数据为例，无论是根据当月同比从5.5%升至7.6%得出消费火爆，还是根据两年平均增速从4%降至3.5%得出消费走弱，都不符合真实情况，因为两个数据都受到了基数效应的显著干扰。2022年10月存在疫情扰动，餐饮收入同比为-8.1%，社零同比从2.5%降至-0.5%，因此不能单看当月同比；两年平均增速虽然能削弱2022年同期基数的影响，但又引入了2021年同期基数的干扰。2021年10月消费较9月明显改善（两年平均增速从3.8%升至4.6%），导致2023年10月两年平均增速回落。

风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期