11月21日，21世纪金融发展(丽泽)年会在京举行。本届年会由丰台区人民政府和南方财经全媒体集团指导，《21世纪经济报道》联合北京丽泽金融商务区管理委员会共同主办。在年会的“特色金融”主题论坛上，光大证券固定收益首席分析师张旭就中国特色金融发展之路中的货币政策进行了分享。

张旭在发言中表示，我国的货币政策也具有鲜明的中国特色。例如，我国始终保持货币政策的稳健性，统筹运用总量和结构、数量和价格工具，加大货币信贷政策支持，助力实现稳经济、调结构、稳物价的平衡，金融服务质效不断提升。再如，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。

在张旭看来，央行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率。通过研究过去几年货币政策的调控和传导，发现其在货币市场的传导中有两个明显具有中国特色的传导特征：DR007偏离的不对称性、OMO利率与DR007的背离。

DR007偏离的不对称性在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的。张旭认为，下一阶段DR007还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限。在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。

例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控货币信贷的增长，而“没必要”引导资金利率大幅上行。而且，当前政策取向是加大贷款投放力度，还没有到主动压制信贷增速的阶段，显然投资者无需对资金利率的上行过度恐慌。

张旭称，以3-5年的时间跨度看，历史上DR007的均值是低于OMO利率的。DR007均值低于OMO利率均值也就是“偏离的不对称性”的另一种体现。今年6月、8月的两次政策利率降息是有助于在短期内“纠正”上述不对称的，给未来一段时间DR007围绕OMO利率运行创造了良好的条件。例如今年8月DR007的均值较有可能略高于下降后的OMO利率，扭转自5月以来DR007月均值一直低于OMO利率均值的状况。

但在中长期内，单靠本阶段的连续降息可能无助于明显改变“偏离的不对称性”这一特征，也可能无法有效收敛OMO与DR007间利差的均值。宏观调控讲究各类政策间的协调配合，形成共促高质量发展的合力。本阶段政策利率降息的幅度大一些，那么其余的政策工具就可以相应地少用一些。不过，在下次经济运行遇到困难时，大概率依然是需要引导资金利率下行的，这必然又会形成DR007相对于OMO利率的向下偏离，无法从根本上扭转“偏离的不对称性”。

当然，届时也可以通过连续降低OMO利率的方式使政策利率与市场利率重新匹配，但这样做的实质是令市场利率引导政策利率，是本末倒置的。而且，这样做还有可能扭曲不同类别的政策在力度上的相对平衡，并令投资者形成过度依赖降息的思维惯性。

事实上，“偏离的不对称性”源于“货币政策的不对称性”，这是较难避免的。而扭转DR007的负偏离是相对可行的，其核心是要在经济下行压力不大时尽力保持DR007相对于OMO利率的适度正偏离，这样可以与经济下行压力较大时的负偏离形成对冲，使得OMO利率在中长期的维度上处于中枢的水平。这样也有助于避免陷入“DR007下行→为了维持OMO利率的中枢地位而下调OMO利率→DR007进一步下行”的被动局面。

OMO利率与DR007的背离今年8月15日，OMO和MLF中标利率分别下行了10bp和15bp，此后DR007出现了趋势性地上行。类似的政策利率和DR利率背离的情况在去年8月15日降息时亦曾出现。

张旭表示，近些年我国央行一直引导DR007以OMO利率为中枢运行，并已在货币市场中形成了“OMO利率→DR007→货币市场利率”的利率传导机制。上述机制似乎暗示着DR007应与政策利率同方向变动，那么不止一次出现的DR007与政策利率的背离应如何理解?是否真是所谓的央行的“失准”?

OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系。人民银行通过政策利率体系影响市场利率，LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率。

与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。

在过去的几年中，当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息等方式加大引导LPR下行的力度，而政策利率降息(的信号作用)和LPR下行都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。

例如，去年4月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，人民银行