财政托举社融。10月社会融资好于季节性，融资规模增量为1.85万亿元，同比多增9108亿元。社融存量同比增速也小幅反弹，10月同比为9.3%，较前值增加0.3个百分点。社融主要由财政托举，10月政府债券融资15600亿元，同比多增12809亿元。

政策左右结构。10月社融的结构特征可能反映了政策的取向，一方面，财政发力维稳经济，同时严控新增债务，特别是地方融资平台的隐性债务，体现为政府债券与企业债券发行的一增一减；另一方面，为活跃资本市场而严控股权融资，9月和10月非金融企业境内股票融资量明显低于季节性水平。

票据拉高贷款。新增人民币贷款与去年同期以及季节性水平相当，10月增加7384亿元，同比多增1058亿元，但剔除非银金融机构贷款之后，社融分项下的人民币贷款增量低于季节性水平。从新增人民币贷款结构来看，企业短贷好于长贷，居民长贷好于短贷，总体冲量特征较为明显：

票据融资3176亿元，同比多增1271亿元。10月票据融资高于季节性水平，同时国股银行票据转贴利率在10月明显下行。

货币增速放缓，剪刀差扩大。10月末，M2同比增长10.3%，与前值持平；M1同比增长1.9%，较前值下降0.2个百分点。M2与M1同比增速差为8.4%，较前值扩大0.2个百分点。人民币新增存款略高于季节性水平，其中，政府、非金融企业和非银金融机构存款同比分别多增2300、3048和3020亿元，居民户存款同比少增1266亿元。

后市展望。二季度的社融明显下行，鉴于社融的滞后影响，年底的经济特别是制造业仍有转弱的可能性。在这种背景下，一定程度的股弱债强仍有可能。然而，市场对经济下行后政策发力的预期增强，另外，当前A股与美股背离拉大，而且市场在3000点左右有较为强大的博弈力量，这些因素可能导致股市指数下跌的幅度不大。债市的利好仍在，但挑战前低的可能性不大，有待降息操作的加持。此外，债市期限利差加大提供了博弈利差收窄的机会。

风险提示：政策不及预期；海外扰动超预期。