主要内容：

总结：2024年美国经济在“个税优惠、地产复苏、制造业改善”等因素支撑下或仍将显现出较强韧性，欧元区经济将继续受到货币政策滞后性抑制，日本经济稳步恢复，YCC有望退出。24年发达经济体内部分化相对减弱，美元指数、美债利率均将下行。

全球经济范式转变：制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢。大争之世，大国阳谋。1）疫情以来的全球制造业格局变化可总结为“中国的韧性、美国的复苏、欧洲的衰弱”。2）“逆全球化”背景下，海外长期通胀中枢、利率中枢均将有所提升。

美国：预计2024年经济增速1.1%。1）为何2023年美国经济强劲远超市场预期？居民消费是2023年美国经济超预期强劲的核心因素。2）居民消费：超额储蓄将尽，但个税方面或仍有利好。超额储蓄这一支撑将或在2024年消退，在此之前美国就业市场温和转弱是大概率。同时，2024年美国居民可能仍然能够享受到个税优惠，这是由于IRS根据通胀调整个税税档的步伐远落后于最新通胀，在通胀下行期会出现调的太“多”的情况。3）企业部门：24年再融资压力或仍然可控。约6%的非金融投资级企业债、3%左右的高收益债将在2024年到期。4）房地产：美债利率回落将刺激地产投资。美国住宅投资滞后10Y美债利率变动约半年，成屋销售低迷将不会影响整体地产投资复苏。5）制造业：政策支撑下，24年有望维持韧性。美耐用品新订单持续不弱，或受前期美制造业建筑支出狂飙影响。拜登对制造业补贴及税收优惠基本不受FRA影响，有望推动生产、投资，实现补库。6）通胀：预计2024年美国CPI同比2.8%左右。预计24年降温幅度最大的分项将为房租，但24Q4房租分项可能出现反弹，推升核心通胀。7）失业率温和上升假设下，预计2024年降息75-100BP左右，时点约在年中左右。8）财政：FY24赤字大幅缩减可能性下降。个税收入可能继续承压，支出缩减在大选年也面临压力。9）美国经济：预计2024年美国实际GDP同比1.1%，支撑因素为“个税优惠、企业再融资压力不大、地产复苏、制造业改善”。短期警惕企业再融资压力超预期，中长期关注国债利息支出飙升。

欧元区：关注货币政策滞后性影响。1）能源受制于外，工业产能损失尚未回补。德国能源密集型工业生产比2022年?1月低17%。2）货币政策滞后影响不可小视。由于欧洲企业高度依赖银行贷款融资（80%），欧央行紧缩对经济的传导可能来的比美联储更快、幅度更大。3）预计欧元区24年经济增速0.8%左右，24H2开始降息。货币政策滞后性的压力较大，以及能源价格波动将继续影响欧洲制造业。但随着通胀回落，居民实际收入有望转正。对于遵循单一通胀目标的欧央行来说，我们预计首次降息时点将略晚于美联储。

2024年欧元有望随着美债利率回落，以及后期欧元区经济修复而小幅升值。

日本：货币政策正常化或将继续推进。1）2023年日本经济恢复并不强。市场对于日央行调整YCC的讨论贯穿2023全年，但推动日央行在2023年7月、2023年10月调整YCC政策的核心均不是经济超预期。2）明年退出YCC的核心在于企业通胀预期。若日央行退出YCC，则下一步将是走出负利率，此期间日债利率上行将对全球国债利率形成外溢。3）预计日本24年经济增速1.0%左右。随着通胀回落、名义薪资增速稳定提升，日本经济恢复或将再度由消费推动。在日央行明年退出YCC，以及美债利率大方向回落的假设下，我们预计日元2024年有望向130升值。但也需关注的是，由于日本贸易差额很可能无法恢复至疫情之前，国际资金流动角度并不支持日元回到疫情之前110左右的中枢。

总结：海外经济分化缩窄，美元、美债利率趋于回落。1）预计2024年10Y美债利率回落至3.5%左右。明年一季度后财政部将不再继续增发付息国债，期限溢价影响下降，而经济增速、通胀在明年方向均向下，将推动10Y美债利率回落，但需关注日央行操作时点以及四季度核心通胀反弹风险。2）预计美元指数温和回落，金价上行。预计2024年美元指数回落至98-100左右。伦敦金价或可上行至2100美金/盎司。3）我国出口基本盘韧性，人民币有望温和升值。海外发达经济体消费韧性，2024年上半年人民币汇率仍在7.1—7.3范围内震荡，到下半年将趋势转为升值，可能最终可以稳定在7.0左右。

风险提示：海外央行紧缩对经济影响超预期，地缘政治风险，财政紧缩超预期。