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当前投资稳定经济增长的余韵尚存，而对消费的激发处于孕育的阶段，财政短期仍要先处理好风险和经济增长的关系。但我们也能看到在供需不匹配的大背景下，财政渐进式稳定居民收入和消费的大方向。（本文为《什么是消费中长期的驱动力？——消费中长期分析框架及2024年展望》（2023.10.25）姊妹篇）?财政理念：以收定支还是以支定收。以收定支用于公共预算，以支定收先用于基建，后调入公共预算。从一般公共预算收支缺口来考察，我国财政历经“追求平衡—相对积极—更趋积极”。在赤字率上升有限的背后，是政府性基金调入一般公共预算扩大了财政积极程度。实际上，财政一直试图通过平滑政府消费和投资的占比，来平滑经济增长，但这所有的前提是“地产繁荣—土地收入”的可持续运行。地产调整令政府曾经扩表模式暂停，政府土地资产面临价格以及成交量双重下降压力。财政可持续性问题成为关键，第一步调整利息支出。地方政府债务置换就是在不需要央行降息操作，也能压缩付息支出的最好方式。

财政新的实现方式是什么？进一步加大投资力度，短期可行，中长期或难持续。国际比较来看，我国政府和国企投资占GDP比重明显超过其他经济体。高投资占比令再度推升投资的可持续性下降。如果增加政府消费，投向何处？我国政府消费占GDP比重和全球相比处于中间水平。进一步观察政府消费的内部，我国政府消费除包含必要的人员成本支出外，更加集中于卫生、教育和研发。和东亚经济体比较，我国政府消费中对于卫生和教育的投入占比仍有进一步提升的空间。如果加力转移支付，资金来源从何而来？世界主要经济体在政府消费和投资方面差距并不明显，但在转移支付方面有明显的区别。经常性转移成为发达经济体应对冲击的主要手段之一。但如何衡量财政转移支付的效果，以及资金来源可能成为关键命题，实际上转化为对财政扩张边界的探讨。

财政的边界在何处？或在利率和汇率制约。财政的可持续性意味着政府杠杆率不能无限扩张，不能最终发展为“庞氏骗局”。财政赤字可以拆分成债务付息和基本赤字两个部分，在政府杠杆率保持稳定的前提下，债务付息的规模决定基本赤字。同时财政扩张不能引发外部风险。低利率所引发的外部平衡风险，同样不能忽视，美国的外部平衡凭借的是美元国际货币地位，日元凭借的是海外投资收益汇回对国际收支的支撑。我国大规模补贴居民需要内外部条件配合，一是外部利率回落，二是国内收支流入有类似日本般扩张。

展望：短期不能“因噎废食”，中长期逐渐转换重心。投资掣肘较多，但债务化解最终需要经济增长。本次万亿特别国债的财政扩张，可能目的就在于稳定基建投资，并稳定经济增长。若2024年一般公共预算赤字和新增专项债合并再多增万亿，广义基建投资增速或可达15%以上。至于2024年具体的赤字率水平，我们认为在财政灵活性提高后，两会目标相机抉择可能性较大，因为如果出现新的风险，仍可临时扩张财政规模。同时，我们预期最少会有和2023年持平的特殊再融资债。而在上述财政扩张的假设下，2024年一般公共预算支出增速仍能达到6%左右的水平。财政支出投向的转变或是渐进而非突然转变，财政支出结构转变是经济发展的内在诉求，特别是在财政转移收入是居民收入结构中恢复最慢的阶段。我们已经能看到，一般公共预算更加偏向于对居民的支持。而考虑到政府消费对于居民消费实际上是替代效应，财政转移支付帮助居民稳定收入，两大投向的加强都可能增加居民消费潜力，但效果可能要经历量变到质变的过程。

风险提示：地产形势超预期变化，稳增长政策超预期，居民消费偏好转变