主要观点

核心观点：美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储正在淡化higher，强化longer。

会议声明增量信息有限，鲍威尔致辞偏鸽

美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，这是继今年6月、9月之后的第三次暂停加息，符合市场预期。会议声明中只有两处措辞有所调整，其余内容均保持不变：一是，鉴于三季度经济和就业强劲表现，美联储对目前经济的判断从“稳健增长（asolidpace）”变为“强劲增长（astrongpace）”，就业从“有所放缓（slowed）”变为“相比今年早期更为温和（moderated）”。二是，主要受美债利率大幅上行影响，美联储认为目前金融条件更为收紧。将“信贷条件收紧（Tightercreditconditions）”的表述，拓展为更广义的“金融和信贷条件收紧（Tighterfinancialandcreditconditions）”。

从今年6月开始，鲍威尔在新闻发布会开场白中的措辞情绪就已从“鹰派”转为“鸽派”。此次会议相比6月、7月和9月，鸽派程度有所加深（图1）。

三季度美国经济增长强劲，美联储为何没有再次加息？

首先，从经济视角看，供给修复推动的经济增长，通胀反弹风险有限。鲍威尔认为，美国经济强劲且超出预期，有供需两方面因素，供给侧是劳动力供给的修复和供应链扰动的消退，需求侧是低估了家庭和小企业资产负债表的健康程度。结合通胀持续回落的表现，或许可推断，美国经济强劲，供给修复的作用更大。所以，一方面，在供给修复推动的经济增长中，通胀反弹风险有限。

另一方面，供给修复可能使一两年内的潜在增速高于其长期趋势，如鲍威尔所言，即使今年经济增长2%，可能依然低于潜在水平，在产出缺口为负的宏观环境中，通胀风险应该也是可控的。

其次，从金融条件视角看，美债收益率上行推动金融条件持续收紧，可以起到替代加息的作用。鲍威尔认可金融状况收紧可能会对货币政策的路径产生影响，但需要两个条件：第一，收紧是持续的而非暂时的，美债收益率的上行不能仅仅是政策预期变化的反应，若只是政策预期的反应，持续性就存疑；第二，需要看到美债收益率的上行要体现为家庭和企业的借贷成本上升。我们认为，从美债收益率上升主要来自期限溢价、按揭贷款利率不断升高的事实来看，上述两个条件目前还是成立的。

最后，从就业和通胀视角看，仍在持续降温。从鲍威尔的表态中可知，美联储目前认为，就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速也在持续放缓，劳动力雇佣成本保持平稳。并且，正如我们在前期报告中提到的，在两次会议间发布的数据较少，不足以改变美联储的决策，在政策双向风险更为突出的背景下，美联储可以选择暂停加息，以获取更多的信息来评估经济和通胀的动态。

美联储已从higher走向longer

展望后续，我们认为，美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化higher、强化longer。

淡化higher：一是对点阵图效用衰减的暗示。针对9月点阵图中预计今年四季度还有一次加息的情况，鲍威尔指出，“点阵图反映的是决策者预期，随着时间推移，很多事情会发生变化，点阵图的效果会衰减（decays），决策者可能已经更新了预测，但还没有正式在点阵图中呈现。”这一表述暗示9月点阵图或已不再适用，为12月不加息提前放出口风。二是对双向风险的再次强调。

鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势（《昙花一现的经济再加速》），货币政策的滞后性影响并未被完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是合理谨慎的，也是引导经济走向软着陆的重要保障。

强化longer：鲍威尔表示，目前联储根本没有考虑降息的问题，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，主要有两个依据：一是从联储在1996年内部确定2%的通胀目标制以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是近期联储鹰派官员哈克的讲话也能佐证。这一时点大致在明年年中出现，为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是3-4次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。

议息会议结束后，联邦期货市场定价的12月不加息概率从68.9%升至80%。

风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期