投资要点

事件：10月27日，统计局发布2023年9月工业企业利润数据。1-9月，规模以上工业企业利润总额累计同比-9.0%，前值-11.7%。

核心观点：9月规模以上工业企业利润恢复继续改善。当月同比连续两个月两位数增长，成本下降带动营业收入利润率小幅提高。行业上看，上下游对利润增速的支撑力度较强。

从库存来看，企业补库意愿明显加强，补库周期开启初见端倪。另一方面，1万亿“特别”国债或推动基建端需求维持相对高位，对上游价格可能形成支撑，上游对利润的贡献可能会增加。

当月利润同比连续两个月正增长。9月规模以上工业企业利润当月同比增长11.9%，实现连续两个月两位数增长。低基数下，年内工业企业利润当月增速或维持正增长。

营收回升，利润率回升。9月份营业收入同比增长1.2%，连续两个月增长。拆分量价来看，量上，9月工业增加值同比增长4.5%，与上月持平；价上，PPI当月同比降幅较上月收窄0.5个百分点至-2.5%。量平价升，价格的小幅回暖对利润起到一定的支撑。受成本增加额有所回落的影响，营业收入利润率小幅提高。1-9月工业企业每百元营收中的费用为8.34元，同比增加0.28元，前值为增加0.28元；每百元营收成本为85.07元，同比增加0.30元，前值为增加0.42元，累计营收利润率由5.52%升至5.62%。

结构来看，上下游利润改善明显。分三大产业来看，三季度制造业利润由二季度同比下降转为增长11.8%，当月来看，根据我们测算的9月当月同比为17.07%，较前值23.57%收窄了6.5个百分点。由于下游需求逐步恢复，部分大宗商品价格上涨，叠加同期低基数影响，原材料制造业利润降幅明显收窄。据统计局数据，前三季度原材料制造业利润降幅较上半年收窄18.8个百分点，拉动工业企业利润降幅较上半年收窄6.0个百分点。此外，受扩内需政策的影响，消费品制造业利润明显好转，据统计局数据，前三季度消费品制造业利润降幅较上半年收窄7.9个百分点。采矿业降幅也有所收窄，根据我们测算的9月当月同比为-14.26%，较前值降幅收窄2.41个百分点。公用事业利润增长依然维持较高水平。

库存增速连续两个月回升，价格或有贡献。9月末，产成品库存累计同比3.1%，前值2.4%，实际库存同比从5.4%小幅上涨至5.6%。一方面企业补库的意愿继续改善，另一方面价格上涨也支撑名义库存回升。总体来看名义补库可能已开启，但实际库存增速可能尚未到反转之时。

风险提示：政策落地不及预期；需求恢复不及预期。