核心观点：

四季度基建投资面临高基数，稳住增速难度不小。三季度，受高基数影响，新、旧口径固定资产投资当季同比增速分别录得4.5%、6.2%，较二季度有所下滑，而从两年复合增速看，分别录得7.8%、10.3%，边际改善。从基数角度看，不论是2022年还是2021年，当年四季度新、旧口径基建同比增速均高于三季度。因而，四季度基建维持高增速的难度不小。

特别国债支持基建，项目落地速度可期。根据10月25日国新办吹风会精神，增发的1万亿特别国债将重点用于京津冀地区以及北方主要水系的防灾项目，且要求所有项目在明年6月前开工，民生复建项目争取今年冬天完工，防汛项目争取明年汛期前完工。结合资金使用进度来看，5000亿资金将集中在今年到位使用，均指向四季度将有可观的开工量以及充足的资金支持。

水利市政环保积极发力，或能有效支撑四季度投资。以过去12个月来看，广义基建占固定资产投资完成额27.3%，其中，水利市政环保就占固定资产投资完成额的11.6%，是固投的关键支柱，也是以往地方政府基建稳增长的主要抓手。但过去几年水利市政环保投资整体低迷，今年三季度同比增速也由正转负至-5.3%（二季度0.7%），两年复合增速下滑至5%（二季度6.2%），同时拖累三季度固投同比增速0.6pct。在特别国债及地方配套资金的支持下，预计四季度水利市政环保投资同比增速有望回升，并支撑基建、固投增速走强。

产业链资金压力或能缓解，期待回款率稳步改善。从微观来看，今年建筑链实物量弱于去年的原因有二：一是，地产拖累较深，基建无法完全填补缺口；二是，资金传导偏慢，末端企业回款状况差，发运、施工积极性不高。根据百年建筑网调研，截至10月24日，全国506家混凝土企业按时回款率在34.6%，距离50%左右的正常水平仍有距离。未来，在专项债集中发行、特别国债助力增强的背景，以及更快形成实物工作量的目标指引下，产业链上资金传导有望提速，末端企业回款率的改善值得关注。