报告摘要：

7月政治局会议1提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。出口触底、地产放松、新一轮化债落地正成为宏观面的三大线索。“一揽子化债方案”具体包括哪些举措尚未完全明晰，我们理解可能涵盖发行特殊再融资债置换隐性债务、地方政府牵头金融机构协助化债续本降息、多渠道盘活存量资产等。在这些化债举措中，讨论较多的主要是发行特殊再融资债。本轮特殊再融资债发行对于财政环境的影响较为明确，我们前期也已有报告《如何看新一轮地方债务风险化解及其影响》；化债对于货币环境会有什么样的影响？本文主要对此做出探讨。

在前期报告《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》中，我们曾指出，这一轮化债可能会有中央、地方与监管等多个层面的合力支持。

中央可能包括支持地方发行特殊再融资债置换，支持政策行投放长期低息贷款置换等。

地方层面的辅助举措可能包括牵头全省金融机构协助化债续本降息、利用包括REITs在内的多渠道盘活存量资产、建立政府债务平滑纾困平台/稳定化险基金等提供地方性的流动性支持、划拨注资增强国有企业融资造血能力、通过建立产业基金和战略重组等方式继续推动融资平台转型等。部分区域也可能选择与AMC机构合作、资本市场化债等路径。

监管层面，未来可能会对隐性债务同样实施限额、债务率等原显性债务的监管框架，建立更广义的债务风险综合预警指标体系和应急资金周转机制。

我们首先探讨下特殊再融资债券能带来多少社融增量。理论上，发行特殊再融资债置换存量隐性债务可能带来社融增量，因为在存量隐性债务中，有一部分是地方政府占用企业资金、拖欠工程款等应付未付债务，这类债务不属于金融部门对实体的支持，本身不计入社融。发行的特殊再融资债如果用于置换这类债务，那么社融中的政府债融资增加，社融总量会趋于扩张。

特殊再融资债置换的存量隐性债务大致分为两类。

一类是已经被计入到社融中的有息债务，比如信贷、非标等，置换后社融总量不会有明显变化，只有结构发生变化。

另一类是没有被计入社融的应付无息债务。比如财政部在2022年5月通报2浙江省某地区通过占用国有企业资金方式新增隐性债务、甘肃省某地区通过欠付公益性项目工程款新增隐性债务。这些债务本身不属于金融部门对实体的支持，不计入社融，置换后单方面带来政府债增加，社融总量扩张。

2015-2018年化债也曾发行政府债置换2014年末各地区上报的非政府债形式的存量债务，总规模达到12.2万亿元。按照2013年审计署披露的数据，截至2013年6月，在政府负有偿还责任的债务中，有大约70%是信贷、非标、企业债等被计入社融的债务，30%是BT、拖欠款项等未被计入社融的债务。以这一比例简单计算，2015-2018年债务置换为社融带来了3.66万亿元的增量。

2013年审计署发布《全国政府性债务审计结果》报告。根据报告的披露，截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务规模为10.89万亿元。

其中银行贷款规模5.53万亿元，BT规模1.21万亿元，代发代还的地方政府债6146亿元，企业债券4590亿元，中期票据575亿元，短期融资券124亿元，应付未付款项7782亿元，信托融资7620亿元，其他单位和个人借款6679亿元，垫资施工与延期付款3269亿元，证券、保险和其他金融机构融资2000亿元，国债、外债等财政转贷1326亿元，融资租赁751亿元，集资373亿元。

我们将银行贷款、代发代还的地方政府债、企业债券、中期票据、短期融资券、信托融资和证券、保险和其他金融机构融资视作已经被计入社融的债务，总规模为7.63万亿元，占总债务规模大约70%；其余项目为未被计入社融的债务，总规模为3.26万亿元，占总债务规模大约是30%。

2015-2018年期间发行地方政府债置换的债务，针对的是2014年底各地区上报的非政府债券形式的存量政府债务，其规模会高于《全国政府性债务审计结果》报告披露的数据，但结构应该相近。

本轮化债带来的社融增量大概率会低于2015-2018年。根据我们在前期报告《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》的测算，这一轮特殊再融资债的理论上限是2.58万亿元，要显著低于2015-2018年的12.2万亿元；2.58万亿元的特殊再融资债显然也无法置换掉所有的存量隐债，部分省份基于降低偿债压力的原则，可能会优先考虑置换掉高息的信贷、非标等已经被计入社融的付息债务。但同时需注意的是，7月政治局会议明确要求解决政府拖欠企业账款问题，9月20日国常会3审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，要求省级政府抓紧解决政府拖欠企业账款问题，从这一点看，特殊再融资债应该也有不少是用于置换拖欠企业款项等未被计入社融的债务。如果以2.58万亿元的特殊再融资债的理论上限来计算，未被计入社融的债务置换比例参考2013年的30%，则本轮化债带来的社融增量大约是7740亿元。

在前期报告《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》中，我们曾指出，特殊再融资债的特殊之处之一为增加存量显性债务规模，需当地本身仍有存量发债空间。根