2023年9月，中国制造业PMI连续第四个月回升，已至荣枯线以上，录得50.2%；非制造业商务活动指数环比回升，其中服务业、建筑业商务活动指数分别环比回升0.4、2.4个百分点至50.9%、56.2%。我们认为：

经济恢复动能继续回升，制造业改善更为明显。9月，制造业PMI连续第四个月回升，已重返扩张区间，且产需两端继续双双改善；非制造业商务活动指数也在扩张区间重新回升。经济恢复动能或整体走强。结构方面，制造业回升更为明显，从制造业PMI、非制造业商务活动指数2012年9月以来的历史分位数来看，制造业＞服务业=建筑业。

制造业PMI产需均继续改善，带动价格指数续升、库存指数分化。

制造业产需或继续双改善，内需或继续扩张，外需收缩或放缓。9月，PMI生产指数、新订单指数均在扩张区间继续回升，新出口订单在收缩区间回升，或指向内需继续扩张、外需收缩放缓。

分行业而言，中游原材料行业、新动能设备类行业景气较高且边际改善。化学原料、化纤橡塑行业景气较高，PMI产需均较强，与9月高频数据当中化工相关开工率和价格整体改善指向一致。有色加工行业，PMI分位数显示其高景气更多得益于需求支撑，供需格局偏紧，这也与铜、铝价格维持中高位指向一致。燃料加工业方面，其生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需较快释放。新动能设备类韧性仍强，通信电子仪器仪表、通用设备景气较高。

大宗商品涨价、供需改善带动价格指数续升，9月PPI同比降幅或继续收窄。

工业企业原材料或继续补库，产成品或仍在去库。工业企业库存数据显示，原材料库存同比增速7月以来连续两月回升，这与同期PMI原材料库存指数在中高位回升的指向一致。9月，原材料库存指数中高位续升，产成品库存指数中低位回落，或指向工业企业原材料继续补库，产成品或仍在去库。

制造业重回扩张区间也带动生产性服务业景气走高。9月，在暑期消费强度边际放缓之后，水上运输、邮政、电信卫星、互联网软件等生产性服务业景气相对更高，成为服务业扩张的主要动力。

9月，高温多雨天气逐渐消退，建筑业施工或加快。9月建筑业产需分项继续回升。结构上看，房屋建筑业产需分项均边际回升，但明显低于近年同期水平，土木工程建筑业产需分项与近年同期差距则较小。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。