三季度货币政策力度明显加强，货币政策与地产、化债等政策配合，发挥支持实体作用。但从效果来看，融资成本下降并未立刻带来信用扩张，主要阻滞在于实体部门需求较弱，居民和企业持续修复资产负债表。在金融机构信贷投放力度减弱的背景下，三季度信贷需求有所下滑，存款扩张速度也无较大起色。随着降准、降息、降存量房贷利率等逆周期政策落地，全社会流动性增速拐点出现，社融增速已见底回升，后续有望见到信贷社融增速的缓慢回升。
人民币汇率方面，三季度受外部因素影响震荡下行，美元指数的强势表现是人民币汇率波动贬值的主要原因。美国经济保持韧性，且相对欧洲表现更强，美元指数达到历史高点;国内经济预期改善对汇率是正向影响，三大人民币汇率指数反而呈回升态势。预计人民币汇率短期或仍承压，后续将取决于国内经济的恢复情况。
后续看，货币政策有望继续加大宽松力度，企业和居民融资成本趋于下降，货币当局及其他部门将推动降低存量首套房贷利率落地见效，推动建立房地产业发展新模式;同时，金融部门或将为地方政府化债提供支持，例如降低融资成本、保护银行利润空间等。
流动性充裕但融资需求有限
三季度资金面总体平稳，后期有一定波动，呈先松后紧。7月至8月上旬，资金利率处于低位，持续低于短期政策利率，但8月中旬税期和缴准后，专项债加速发行，当月政府债券净融资额超1.1万亿元。且中下旬央行鼓励金融机构“加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”，加大信贷投放对资金面有一定扰动。8月15日降息后，随着跨月资金面偏紧，DR007中枢一路向上，跨月后资金利率有所回落，但仍保持在政策利率上方。9月流动性稳中趋紧，央行货币政策及时给予呵护。一方面，8~9月专项债加速发行，对流动性造成扰动;另一方面，中期借贷便利(MLF)到期、9月节前取现需求增加导致资金面有一定流动性缺口。
从货币政策操作来看，三季度央行加大力度维持流动性平稳。首先，9月降准如期而至，约释放5000亿~6000亿元长期流动性，对中长期流动性缺口进行适当对冲。其次，8月央行调降MLF利率15BP、7天逆回购利率10BP，也意在降低金融机构资金成本。最后，三季度央行公开市场操作规模超出前两年同期，主要与到期规模更大有关。除7月央行货币净回笼8000亿元左右，8、9月公开市场均为净投放。但在这些操作框架之下，资金利率中枢仍然较高，8~9月R001、DR001、IBO007等利率明显走高。8月4日四部门召开联合新闻发布会，央行提出“防范资金套利和空转”，或许体现央行倾向于打击债市加杠杆和资金空转行为。此外，大行投放信贷改善，对资金融出意愿造成一定挤压，9月银行间流动性总体趋紧，资金利率上升。
实体流动性和信贷方面，三季度信贷出现较大波动。一个主要原因是，政策主导的金融机构信贷大规模投放在二季度到达尾声。7月信贷投放经前期透支后进入缓冲期，人民币贷款大幅下滑。企业收入下滑明显、抵押资产价值缩水等因素或也对银行贷款投放形成制约。此外，随着政策性金融工具的使用收尾，基建中长期配套贷款相应减少，企业中长贷增长乏力。表内票据的多增和票据利率在7~8月趋下行指向贷款需求偏弱的环境下银行进行冲量。另一个不可忽视的原因是7~8月国内基本面偏弱，居民和企业需求总体偏弱，对信贷扩张支撑有限。地产持续低迷，基建支撑作用下降，意味着居民和企业融资需求放缓。8月信贷社融总量尽管大幅回升，但拆分结构发现信贷主要由票据冲量拉动，社融则是依赖政府债券的加速发行。尽管8月降息为实体部门降成本，但需求恢复并不显著。当前信贷更多依赖于居民和企业内生需求，政策效果显现和实体部门需求恢复需要时间。
实体流动性拐点已至，宽货币走到宽信用需要稳增长政策配合。8月社融存量增速小幅回升至9%，基本面也将逐步回暖，标志着社融增速已见到拐点。向后看，宽货币基调仍将延续，降准后关注进一步降息的可能性;政策在地产、基建、民营企业等领域的加码或为后续宽信用带来催化，社融拐点已现，后续同比增速有望稳步回升。
各项利率指标继续下降
继二季度降息后，8月央行再度降息。一方面，经济承压时期货币政策选择坚持逆周期调节，推动实体经济融资成本下行。另一方面，央行降息为化债提供低利率环境。LPR、贷款利率等均有下降;存量房贷利率下调落地，为提振地产需求助力。
首先，三季度政策利率变动节奏值得关注。8月15日，逆回购利率下调10bp，MLF利率下调15bp，属于非对称调降，降实体融资成本的意义更大。随后，1年期LPR下调10bp，5年期LPR保持不变，判断这一非对称调降主要出于两个考虑，一则为银行调整存量房贷留出空间。人民银行8月提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”后，银行存量房贷利率下行的趋势已定，而银行净息差或受较大影响，部分地区新发按揭贷款利率已突破LPR下限，5年期LPR利率未动便体现了对银行利润的保护。二则调降1年期LPR不仅可以为调降存款利率做准备，降低银行负债成本，也有利于降低消费信贷成本，推动刺激居民消费需求，持续扩大内需。
房地产政策调整
