自2022年3月美联储收紧货币政策以来，本轮加息周期已持续了18个月，累计加息幅度高达525个基点，是40年来最激进的加息周期。

很多人担心此次美联储加息也会像过去美联储加息周期那样引发严重的新兴市场危机，但到目前为止，我们还没有观察到有重要的新兴市场国家发生危机的迹象。尽管一些新兴经济体的确面临金融紧缩压力，还有部分经济体在多重因素作用下已经发生了债务违约，但相比1982年的拉美债务危机和1994年的墨西哥比索危机，本轮美联储加息尚未引发类似的事件，或许可以认为此轮加息周期还没有引发新兴市场危机。

对此，多数的解释将原因归结为新兴市场的基本面改善。由于新兴经济体的外部脆弱性下降、政策框架得到优化、货币错配不明显，还有部分国家通过提前加息提高了资产收益率，稳定了汇率，所以此次美国“打喷嚏”，新兴市场才没有立刻“感冒”。也有观点认为，这说明发达经济体和新兴经济体的金融“脱钩”在美联储加息前已经悄然发生。

这些解释似乎都有一定道理。但我们认为，这些解释并非新兴经济体没有爆发危机的主要原因。新兴经济体基本面的改善是一个持续多年的过程，很显然对新兴经济体抵御风险发挥了至关重要的作用，但美联储如此激进加息竟然没有引发重大的新兴经济体金融风险，恐怕还是超出了多数人的预期。发达经济体和新兴经济体的金融“脱钩”是否存在，在数据上仍难看到明显的证据，即使存在，也是局部的、近期的。如果仔细观察数据，从时间序列的角度很难认为金融“脱钩”在前，美联储加息在后。

我们分析认为，有三点原因导致这次新兴市场国家没有发生危机。在此之前，本文先研究历次危机背后的共同特征，再去探索此轮加息周期究竟有何不同。

一、美联储加息不一定引发新兴市场危机

在2022年美联储开启加息周期后，很多人都担心新兴市场会发生严重危机。因为在开放经济条件下，美国的货币政策变化势必影响其他经济体，特别是那些经济基本面较脆弱、对外依存度较高的新兴经济体。

根据Kaminsky等人对危机的分类和整理，我们主要关注1980年以来“产生了重大国际影响”的新兴市场危机，这些危机分别是1982年的拉美债务危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。

从历史经验看，人们警惕美联储加息并非毫无根据。20世纪70年代末和80年代初期，美联储激进加息，将联邦基金利率提升至20%左右，加剧了拉美国家的债务负担。从1982年开始，墨西哥、阿根廷、智利等拉美新兴经济体陆续爆发债务危机。墨西哥比索危机也是如此，在美联储快速加息250个基点后，1994年12月墨西哥政府突然宣布比索汇率贬值，引发了墨西哥金融市场动荡，短短三天时间比索兑美元汇率暴跌40%以上。此后的亚洲金融危机也经常被认为是此轮危机的延续。

然而，并非每一次美联储加息都伴随着新兴经济体危机。1988年到1989年期间，美联储累计加息330个基点，加息的幅度和速度与1994年相仿，却没有引发严重的新兴经济体危机。2015年底开始的加息周期是个更有意思的例子，在此之前的2013年发生了著名的“缩减恐慌”，引发了较大规模的新兴经济体市场动荡。此后的美元大幅升值还给部分新兴经济体带来了非常严峻的金融和汇率压力，但这次加息周期并没有引发传统意义上的新兴经济体危机，而且这次加息周期最明显的影响发生在加息之前，体现了美联储货币政策框架在全球金融危机之后发生的重大变化，前瞻性指引和量化宽松等非常规货币政策在一些时间里成为了比利率更为重要的货币政策调节手段。

既然并不是每次美联储加息都必然引发新兴市场危机，那么是什么因素造成了这些不同，直接导致了危机呢?

二、资本流动的剧烈变化才是诱发新兴市场危机的关键原因

纵观1980年以来的新兴市场危机，资本流动的剧烈变化，特别是资本流入的突然停止(SuddenStop)或逆转(Reversal)才是诱发新兴市场危机的关键原因。因为这种突如其来的变化将严重冲击新兴经济体的经济金融稳定，触发金融市场动荡或引发危机。

我们选取25个新兴经济体为样本(样本新兴经济体包括阿根廷、巴基斯坦、巴西、保加利亚、波兰、玻利维亚、俄罗斯、厄瓜多尔、菲律宾、哥伦比亚、哥斯达黎加、罗马尼亚、马来西亚、孟加拉国、秘鲁、墨西哥、南非、尼加拉瓜、泰国、土耳其、危地马拉、印度、印度尼西亚、越南和智利，共25个国家。如果没有特殊说明，下文提到的新兴经济体均指这25个国家的整体情况)，用这些经济体国际收支平衡表中非储备金融账户的贷方金额占GDP的比重衡量跨国资本的流入规模，可以看到跨国资本在新兴市场“大进大出”的现象时有发生。

跨国资本通常在危机前大量流入新兴市场，此后流入大幅减少(突然停止)或者逆转通常伴随着危机爆发，且这种逆转在2008年全球金融危机期间表现得尤为突出。

为了更直观地反映资本流入变化，我们借鉴韩剑等人(2015)的方法，用过去1年的资本流入差值衡量危机爆发后的资本流入骤停。历次危机爆发期间，新兴市场的资本流入都会出现大幅下降，且从时间节点看，资本流入骤