一、当前经济复苏乏力的几个主要原因

讨论债务问题，首先还是要从经济开始讲起。经济好的时候，大家不会太在意债务的问题;只有在经济不好的时候，债务才成为政府和大家关心的话题，原因很简单，就是很多违约已经发生了。过去两年，境内的违约主要是房企拖欠应付账款和延迟保交房，境内的有息债务的违约还不算多，但在香港房地产企业发行的美元债已经出现了大面积的违约，近期情况又有所恶化。过去几个星期中，甚至一些非常优质的民营房企的美元债也暴跌了百分之八九十。有较多违约发生时，我们就会特别关注政府和央行的政策。

我首先简要地谈一下我对当前经济的看法。

无论从高频数据，还是从近期的PMI、出口、房地产和二季度GDP等各种数据来看，我认为现在经济下行的压力确实是不小的。这是我们在讨论债务问题的时候首先要关注的基本背景事实。未来几个月的下行压力可能会更大。主要有两个原因：一是暑假即将结束，也就意味着我们疫后的报复性消费反弹也差不多就要结束了。二是我认为因为房地产行业的巨幅调整会连累地方政府融资平台、金融机构、上下游企业以及众多家庭，有可能会导致螺旋式下行的趋势，目前这种趋势并没有被遏制，对未来的几个月中国的宏观经济形势和金融形势会带来一定的冲击。

接下来我谈一下经济复苏乏力的几个主要原因。首先是出口较弱，这主要是因为中国以外的大部分国家因为通胀和加息导致经济走弱，加上疫后需求结构从商品转向服务所造成的。外需疲软必然会抑制我国今年的经济复苏力度，下半年这个制约因素可能会更加明显。

二是地缘政治问题。今年地缘政治风险明显上升，从多个渠道已经影响了中国经济在今年的复苏，包括今年上半年外商直接投资和香港股市融资的下跌。

三是民营企业信心问题。过去两年对民营企业家的信心有相关的冲击，增加了企业运营的风险，由此可能也会导致民间投资的不足，也会对房地产行业，尤其是一线城市的房地产，产生一些影响。

最后一个因素是我们现在要尤其特别重视的，这就是房地产的问题。房地产在下跌之前，贡献25%的GDP和38%的政府收入，这个行业的巨幅萎缩本身就对总需求带来巨大冲击，对上下游企业应付账款的违约和大幅削减房地产相关的税费又导致连锁反应，使得经济进入螺旋式下行，这个过程也会严重恶化我国的债务问题。现在大家在热烈讨论的一揽子化债的方案，我认为根本离不开对房地产的深度分析。房地产这个问题如何解决，软着落还是硬着陆，对未来全国的化债工作至关重要。

接下来就谈债务。

我看了两个月前这个债务大辩论系列第一次会议的一些文字记录，知道当时大家在辩论债务是毒药还是灵丹妙药。在我看来，债务既不是毒药，也不是灵丹妙药，我们要理性客观地来看待债务对经济增长的影响。工业革命时代以来的现代经济增长的一个重要前提就是通过储蓄的累积而形成规模化的投资。储蓄的有效使用，必然以股权或债权融资作为中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期错配、筛选甄别以及最后的监督跟进。因为股权投资涉及非常复杂的合约，储蓄转化成投资主要是靠债务融资而非股权融资。因此债务几乎是现代经济增长的必要条件，但债务也显著增加了系统风险。

债务使经济系统更为复杂，经济中越来越频繁出现金融危机和经济波动，那么这个中间为什么会有这样的一个问题?过去的100年中，经济学家像接力赛一样试图研究越来越负债的经济和金融系统。费雪、明斯基、米什金和伯南克等人的研究揭示了债务在资产泡沫形成和破灭过程中对总需求的冲击。费雪强调了泡沫破灭后资产抛售的后果，米什金讨论了企业净资产下跌对举债的影响，伯南克则将视角盯住在泡沫破灭后金融中介资产表受损之后对信贷供给的影响。明斯基则解释了泡沫产生的机制。在明斯基这里，资产价格泡沫是一个内生过程，而不再是经济学家所长期分析的一个外部冲击。所有这些经济学们的贡献，其实都是为上世纪三十年代凯恩斯所开创的总需求不足理论提供的微观解释。

刚才辜朝明先生讲了他的资产负债表衰退理论，核心要义是如果因为资产泡沫破灭导致企业资产负债表严重受损，企业行为发生了变化，其目标从利润最大化转为生存最大化，借款意愿急剧下降，企业通过积极还款来修复其资产负债表。但是对单个企业来说理性的还款行为，若变成大量企业的共同行动，则企业部门从原来的净借款方变成净储蓄方。当经济主体中缺乏借款方时，储蓄没有出路，不能转化为先前的投资需求，总需求就会下降，并造成连锁反应。辜朝明认为在出现资产负债表衰退的情形下，货币政策失去作用，也就是说出现了凯恩斯讲的流动性陷阱，此时政府应该作为最后借款人，加大财政支出，托住总需求，避免经济出现螺旋式的下行。

二、正确度量我国的债务增长

接下来我就说谈几点对我国债务的看法。首先要看到我国在过去十几年的债务增长确实是不低的。过去几年中，我和同行的交流和辩论中发现，有的学者认为我们中国在2008年以后，债务增长不快，中央政府财政赤字太低，雷曼危机之后政府过早退出刺激政策，导致GDP增速不断