事件描述

9月27日，国家统计局公布数据：1-8月规上工业企业利润总额同比下降11.7%。

事件评论

8月利润增速由负转正。1-8月，规上工业企业利润同比降幅收窄至11.7%，当月同比增速由负转正至17.6%（前值-6.6%），当月两年复合增速由负转正至3.3%（前值-10.1%），改善极为明显。营收增速与营收利润率双双回升，是推动盈利显著改善的两大动力。一方面，8月营收同比增速回升至1%，两年复合增速回升至3.4%，需求企稳转好趋势明确；另一方面，8月营收利润率回升至6.41%，高于过去6年同期均值，反映企业盈利能力亦有改善。

多数行业盈利改善，原材料行业利润占比提升。8月，41个工业企业子行业中，有29个行业当月利润同比增速回升（前值15个），28个行业当月利润两年复合增速回升（前值9个），反映8月多数行业盈利增速改善。从制造业来看，上中下游盈利增速均显著回升，其中上游原材料加工行业利润增速改善最为明显。8月上游原材料加工业当月利润同比增速由负转正至43.9%（前值-21%），其利润占工业企业利润总额的比重环比回升2.8pct，同比回升1.9pct；油气加工、钢铁、有色冶炼利润合计拉动8月工业企业利润增速12.2pct，化工、建材等行业对工业企业利润增速的拖累同步收窄。此外，值得一提的是，装备制造类行业盈利增速依旧强劲，电气机械、计算机通信电子以及汽车对工业企业利润增速回升亦有重要贡献。

产销衔接转好，企业谨慎经营，带动利润率改善。从利润占比的格局变化来看，8月工业企业利润增速回升，似乎主要归功于上游原材料价格回升。但从营收利润率来看，这一判断并不全面。一方面，整体而言，1-8月工业企业每百元营业收入对应的成本较1-7月更低，回落至85.17元。另一方面，结构上，31个制造业子行业中，仅有4个行业营收利润率小幅回落，其余行业营收利润率均在改善，中游装备制造、下游消费品制造营收利润率分别较上月提升1.88pct和0.74pct。同时，私营企业盈利增速回升比国企更明显，这与PPI增速回升带动国企盈利增速更快反弹的规律有差异。综合来看，8月原材料价格上涨，并没有影响中下游行业在8月的盈利能力。究其原因，我们认为，企业经营日趋谨慎、产销衔接加快是造成这一现象的主因。5月-7月规模以上工业企业存货中，非产成品库存的存货比例（原材料和在产品为主）始终维持在61.9%，位于近7年以来同期低位。

尽管产成品库存增速持续下滑，但这一比例并未有扩张。这反映出，企业对未来需求回升的信心偏弱，对于补充原材料的需求不强。因而，8月上中下游营收利润率同步改善，或主要缘于：1）政策预期走强，推动大宗商品涨价，带动上游利润率改善；2）下游消耗的仍是涨价前的低价原材料，而对于涨价后的原材料采购并不积极，利润率在原材料去库和需求改善双重力量的推动下回升。

周期迎来拐点，结构分化比整体斜率更重要。8月名义库存增速回升至2.4%，实际库存增速回落至5.6%，库存周期临近从“被动去库存”向“主动补库存”切换的拐点。补库存整体动力有多强，取决于总需求的韧性。我们认为，考虑中长期因素，若没有政策外力推动，总需求缓步回升的概率较大，此轮补库存的斜率或偏缓。但整体周期偏弱并不影响结构分化，上游走强动力仍在。一方面，经济企稳带动工业产销率逐步改善，中下游行业普遍存在补充原材料库存的刚性需求。另一方面，实际库存稳步去化导致上游行业产成品库存越来越薄，价格弹性逐步提升。我们认为，在这两方面力量的驱动下，上游行业盈利增速改善仍有空间，且相对中下游行业的优势将进一步凸显。

风险提示

海外需求存在不确定性。