美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战。9月加息点阵图显示年内仍有一次加息，但我们认为对美联储数据依赖型的决策机制而言，实际加息仍需关注就业和通胀数据。8月美国失业率出现明显上升，这是一个很重要的变化，可能标志着菲利普斯曲线已经归来。这时美联储决定是否继续加息，就会面临菲利普斯曲线归来的挑战。我们认为，美国就业或已达到繁荣顶点，四季度失业率或将上升，理由有三个：一是新增就业放缓，二是人口持续增长，三是劳动参与率提高。在失业率进入上升阶段后，由于菲利普斯曲线有效，核心通胀继续降温，因此我们认为美联储年内有可能不再加息。

当前限制性政策已经在核心通胀上取得一些成效。从美国当前的实际利率水平来看，当前的利率已经足够接近限制性水平。鲍威尔也指出，当前实际利率处于正值，有利于推动通胀下行。实际上，过去的限制性政策在控制核心通胀上也已经取得效果，包括商品部门、住房服务和非住房服务通胀的下降。近期能源价格波动加大了市场对通胀的恐慌，但较低的失业率或是阻止通胀下降的原因之一，美联储有可能倾向于忽略短期能源价格带来的波动，因此我们认为能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响。

明年美联储有可能提前降息。美联储鹰派表态后，市场交易高利率或维持更长，并预期明年7月才开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，明年美联储的降息时点有可能提前至二季度初。首先，美联储上调今年经济预期中枢，但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓，反映出美联储也预期明年经济会放缓。其次，随着经济滚动衰退走弱，就业市场继续放缓下，通胀也会在菲利普斯曲线的作用下跟着降温，从而更接近政策目标。市场反应方面，9月如期暂停加息后，紧缩交易一直在进行。但我们认为明年降息可能提前，当前的紧缩交易或将转为降息交易。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。