今年以来，人民币对美元持续贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破7.3。汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率贬值何时可以结束，当前汇率是否已经定价所有利空因素？

全球贸易周期尚未迎来拐点，汇率拐点尚待明确。

熟悉中国国际收支平衡表的就知道，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。正因如此，人民币升贬值周期与全球经贸景气度高度相关。

当前海外货币紧缩周期仍在持续，短期内全球需求以及经贸条件转向可能性不大。与此同时，国内利率中枢仍在下行，不论从经贸周期还是国内利率走势来看，人民币汇率拐点尚待明确。

历史经验显示，中美货币政策背离越久，人民币贬值持续时间越长。

我们复盘自2015年811汇改以来三轮人民币贬值，发现中美货币政策背离周期越长，汇率承压时间也越长，中美货币政策周期将影响人民币汇率贬值深度。

2015.08-2016.12：人民币汇率贬值17个月。期间，中美货币政策一度持续背离，直到2016年三季度才重新同步。

2018.03-2018.10：人民币汇率贬值持续7个月，期间，中美货币政策曾短暂背离，直到2018年四季度末趋于同步。

2019.05-2020.5：人民币汇率贬值4个月后持续震荡。期间，中美货币政策均处于宽松过程中。

本轮中美货币政策背离较深，中美资产收益率倒挂现象较严重。

中美货币政策背离时长超越以往。自2021年12月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕，而2022年一季度美联储开启加息周期。截至2023年9月，当前中美货币政策背离已经超过20个月。

中美货币政策利率背离深度也超越以往。自2021年12月，国内已经经历4轮完整的降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，幅度已达525BP，政策利率背离的幅度超出以往经验。

最终结果是人民币和美元资产收益率深度倒挂。最为代表性是，当前中美10年期国债利率倒挂约160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。

若金融账户持续逆差，本轮人民币汇率贬值幅度或超以往。

当前金融账户逆差规模仅次于2008年金融危机时期。2022年二季度至2023年一季度，金融账户资金合计录得逆差3194亿元。其中2022年三季度单季度录得逆差1410亿美元，创单季度逆差新高。2022年一季度逆差规模偏高。

无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资，近三个季度均连续录得逆差，这也是历史首次出现。

在人民币资产和美元收益率倒挂的情况下，若金融账户持续逆差，那么本轮人民币汇率定价或也将超出过去的经验。

风险提示：货币政策超预期，地缘风险超预期。