报告摘要：

9月14日，央行宣布将于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。这是年内第二次降准，粗略估算释放流动性规模超过6000亿元。

根据央行披露的金融机构人民币信贷收支表，2023年8月，住户部门存款余额为132万亿元，非金融企业存款余额为78万亿元，机关团体存款余额为35万亿元，三者合计为246万亿元。

这三类存款是银行缴准存款的主要组成部分。按246万亿元计算，降准0.25个百分点，对应释放流动性6160亿元。

我们理解降准可能出于三点考量。一是平抑近期货币市场利率的波动，稳定市场预期，保持流动性合理充裕；二是配合下一阶段地方政府化债，鼓励银行信贷投放；三是为这一轮稳增长政策“空中加油”，抓住四季度的时间窗口，支持经济在年内更好地修复。

在前期报告《如何看近期流动性的变化》中，我们曾指出，8月中旬以来的狭义流动性收敛呈现出两个特征：一是银行机构流动性收敛幅度要略高于非银机构；二是隔夜资金利率上行幅度要高于7天资金利率。

这两个特征可能受两个因素影响：一是8月税期以及政府债券发行缴款偏多，流动性供给有所收敛；二是政策明确金融机构要主动担当作为、要加大信贷投放，加上专项债发行加速，银行通过主动增加流动性备付，减少融出来应对，即银行的预防性需求提升。

降准可以为银行补充流动性，稳定银行的预期，支持政府债券发行，鼓励银行加大信贷投放。

部分观点认为降准是央行补充流动性的常态化工具，政策信号偏中性，我们认为这一观点有待商榷。央行补充流动性的工具有多种手段，除降准外，还有MLF与结构性工具；从经验情形来看，在增长动能相对稳定时，央行偏好高成本、短期限、覆盖面窄的MLF，MLF余额升高，准备金率保持不变；在增长动能需要进一步强化时，央行偏好低成本、长期限、覆盖面广的降准，MLF余额稳定或下降，准备金率下降。

以制造业PMI（12个月移动平均）作为增长的代理变量来看，它在2017年以来有过两轮的上行周期，分别是2017-2018年一季度以及2020年二季度至2021年二季度。在两轮上行周期中，央行除每年年初例行做的普惠定向降准考核之外没有做过降准操作，多数机构的准备金率保持稳定。MLF余额在2017-2018年一季度从3.6万亿元升至4.9万亿元，在2020年二季度至2021年二季度从3.6万亿元升至5.4万亿元。

在2017年以来，制造业PMI（12个月移动平均）也有过两轮下行周期，分别是2018年二季度至2020年一季度以及2021年三季度至今。在这两轮下行周期中，万得披露的大型金融机构存款准备金率分别下调了3.5个百分点与1.5个百分点。MLF余额在2018年二季度初大约是4万亿元左右，2020年一季度也大致在这一水平；在2021年三季度初为5.1万亿元，在2023年8月为5.2万亿元，也大致持平。

另一种观点认为稳汇率目标会对货币政策形成约束，制约央行总量宽松。此次降准证伪了这一逻辑。理论上讲，总量宽松对汇率的影响是双边的。一方面，总量宽松可能会助推国内利率下行，以及内外利差收窄；另一方面，它同时也会释放稳增长信号，修复增长预期与风险偏好。从经验数据来看，增长预期及风险偏好的变化似乎对汇率更为重要，PMI、BCI等反映国内经济景气度的指标与人民币汇率在中期有着较好的相关性，即增长如果稳了，汇率会更稳。

在前期报告《如何看近期流动性的变化》中，我们曾指出，汇率对流动性收敛的解释力度有限，它无法有效解释在流动性收敛同时，央行同步加大了公开市场操作投放规模这一现象。“以我为主”的货币政策思路意味着货币政策主要应对国内经济，稳汇率主要依靠汇率政策。

在连续的降息降准之后，传统货币政策空间在本轮已得到充分利用。央行继续通过降准为银行补充流动性的可能性尚不能排除，但概率较前期会有所下降；降息周期可能临近尾声，本轮价格周期已经完成触底，从经验规律看，央行降息基本都集中在价格周期下行期或底部区域，较少在价格上升周期降息。下一步货币政策稳增长的主要空间和看点，一是加快一轮信贷投放；二是继续调整房地产金融政策；三是用好结构性货币政策工具。

在前期报告《如何看利率走势与经济指标的背离》中，我们梳理了PPI周期与降息周期的关系。

从2000年以来的数据来看，我们一共经历了四轮降息（贷款基准/MLF利率）周期，分别为2008年9月至12月、2012年6月至7月、2014年11月至2015年8月、2019年11月至2020年4月。这四轮降息周期均发生在PPI下行阶段或底部区域，PPI进入上行周期后，央行较少降息。

利率在8月下旬至9月上旬有一轮调整，10年国债到期收益率从2.54%上行至2.64%，其背后一是基本面有所改善，大宗商品价格上行，价格周期完成触底；二是流动性边际收敛；三是汇率波动环境下对货币政策短期的变化存在分歧。降准释放中长期流动性，有助于稳定流动性环境与投资者对货币政策的预期，对短端利率相对有利；长端则取决于流动性和增长预期的博弈，经济数据会相对更为重要。万得全A