7月中旬来，美元指数升值4.8%，且一度突破105，新兴市场汇率及风险偏好承压。本文分析美元近期强势的成因及后续发展。成因层面，我们从中长期向近期走势聚焦，层层推进分析美元强势的边际推动因素。往前看，美国基本面的相对强弱仍可能是推动美元走势的最终决定因素，而短期联储偏鹰立场和相对趋温和的通胀走势+边际弱化的全球增长间的张力如何演变，可能是决定美元强势何时告一段落的主要决定因素。同时，日本和欧洲央行的政策抉择也将影响美元指数短期走向，这一层面，日央行行长植田在上周末的采访也在一定程度上遏制了日元的弱势。

美元走势为何如此强劲？

中长期层面，疫情后美国增长回升的速度和幅度在主要经济体中均相对领先，如欧元区、韩国和英国等，美元“强势”有一定的经济基本面支撑。

此外，全球经常项目顺差/逆差国分布的进一步“极端化”也加剧了一些国家的“美元荒”。今年2季度美国GDP回升至疫情前的潜在水平之上。同时，美联储2021年中后快速加息遏制通胀，美债及与其他国债间的利差也总体走阔。

年初至今，美国增长再超预期，财政主动宽松幅度（fiscalimpulse）再度回升，推动美元打破了“加息下半场相对走势趋弱”的历史规律。今年以来，对2023年美国增长的预期从此前低点的0.3%一路上修至8月底的2.0%，隐含对今年下半年的预期从此前的“衰退”快速切换至“超趋势增长”。这无疑会带来利率和汇率的重新定价。实际意义上，“宽财政、（略）紧货币”的美国宏观政策组合对美元形成支撑。

今年3季度以来，美国经济“软着陆”（12个月内不衰退）的预期开始占上风。叠加8月后美债供给上升，而美联储立场转鹰、推迟降息预期，曲线陡峭化，中长久期的美债利率上升、美元走强。同时，7月底后日元汇率快速走弱也“助攻”了美元的强势。

分析更近期的美元走势，9月来，全球增长分化、美债利率升势受阻；而美国增长和联储立场的相对强势进一步凸显，继而美国基本面从“推升利率”更多转移至推升汇率，鉴于美债利率可以视为全球最有代表性的无风险回报率，其走势不仅受美国基本面走势影响，更受全球资产配置逻辑变化的推动。

往前看，如何分析美元走势？

中长期看，美国经济仍有韧性。美元可能维持相对坚挺的走势，但近期，随着9月后美国增长预期上修速度趋缓，美元的相对优势也可能收敛。由于11月联储是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为“分水岭”，美元超预期强势可能在11月前告一段落。技术层面，如果美元继续大幅升值、可能拖累全球经济增长，并反之影响美国总需求扩张，即美元汇率强势也可能遇到阶段性“自限性”。我们预计，11月联储加息概率可能略低于50%——鉴于近期金融条件已经收紧，美国通胀虽然同比将在低基数推动下推升，但环比增长动能温和，劳动力市场再平衡进行时。

风险提示：联储超预期鹰派，全球原材料价格超预期走高。