“资产负债表衰退”描述的是一种宏观现象，而并非一个完整的理论，其是思考问题的一个重要维度。简单套用“资产负债表衰退”存在一定问题，比如中国经济数据并不符合“资产负债表衰退”的很多重要特征，过度强调“资产负债表衰退”会误导我们对经济的判断和政策的取舍。

对中国宏观经济可以有更简单和传统的解释，这个解释基于以下三个前提：一是中性利率此前已处于较低水平;二是需求侧在2021-2022受到了较大的负面冲击;三是决策层采取了比较克制的宏观经济政策。

以上三个条件共同作用的结果就是通过传统凯恩斯机制引发的需求不足、收入下降、通胀下行、利率走低和增长内生动力不足。我们应警惕流动性陷阱、债务-通货紧缩和杠杆率越降越高等三大风险。

实现温和通胀或是解决上述问题的关键，思考政策选项亦可围绕实现温和通胀为目标。那么，如何制定实现温和通胀的宏观政策?政策制定有哪些关注点和注意事项?本文就此提出了思考和建议。

“资产负债表衰退”

可以是思考问题的一个视角

“资产负债表衰退”的本质是描述一种宏观现象，而非一个完整的理论。“资产负债表衰退”描述的宏观现象是经济主体大规模去杠杆和经济发生衰退。

“资产负债表衰退”这一概念的主要提出者辜朝明认为，发生这种现象的原因是企业和家庭由于资产负债表严重受损而不得不减少消费和投资以增加储蓄、归还债务。这种现象比较典型的成因是过度借债后的泡沫破裂。一般的过程是企业和家庭过度借债，并投资于某种资产(历史上以房地产最为普遍，也包括股票)，导致资产价格大幅上升形成泡沫。此后，资产泡沫破裂，企业和家庭的资产严重缩水，资产价值低于负债，资产负债表资不抵债。为了修复资产负债表，企业和家庭会让债务最小化。由于经济主体大规模去杠杆，投资和消费都出现下滑，经济发生衰退。

辜朝明认为，从大萧条到日本房地产泡沫破裂，再到美国的次贷危机，都符合“资产负债表衰退”的特征。他近期也在用这一框架在理解和分析中国经济。

“资产负债表衰退”这个框架显然具有启发意义。去年6月，我的几位同事试图借用这个框架来理解一些现象。需要强调的是，当时我的同事们就不完全认同“资产负债表衰退”这个概念，因此使用的是“资产负债表受损”这一概念。当时我们提出，我国的家庭、企业和政府三张资产负债表均在2020年-2022年中出现了不同程度的受损，因此货币政策传统的传导路径可能会有所失效。

具体来说，按照“资产负债表衰退”这一框架，货币政策传统的传导途径是央行放松货币政策(降低利率或者增加基础货币供应)，引起金融体系信用扩张和对应的企业和家庭负债上升，拉动总需求上升，进而实现经济复苏。

在资产负债表衰退的情况下，上述传导路径将很难有效地发挥作用。原因是在企业和家庭已经资不抵债、需要通过还债来修复资产负债表时，放松货币政策可能无法让企业和家庭增加债务，利率再低企业和家庭也不愿意多借钱。而且，企业和家庭归还债务的过程就是一个信用收缩的过程，是一个从实体部门到金融部门缩表的过程。

上述预言在现实中似乎也能找到一些对应的现象，比如信贷增长不够强劲、居民部门提前还贷等。但我们想要强调的是，面对资产负债表受损的情况，宏观政策其实在很多方面可以有所作为，并给出了一些初步的想法。

总的来说，“资产负债表衰退”给了一个看问题的维度，是一个思考问题的起点，但也仅仅只是一个起点。

不能停留在“资产负债表衰退”

简单套用“资产负债表衰退”这一概念可能存在很多问题，最主要的是以下两方面：

第一，中国经济数据并不符合“资产负债表衰退”的很多重要特征。这里能列举不少事实，包括中国经济仍然在保持恢复性增长，并未陷入衰退;信贷和社会融资总额仍然保持增长，并没有出现广泛的去杠杆;尽管一部分居民可能面对高债务问题，但整体上居民资产负债表是健康的，居民部门是净储蓄者，资产负债表上整体为净资产;企业的资产负债表存在一定的分化，部分企业较为困难，但还有不少企业资产负债表良好并继续在加杠杆;中央政府的负债率仍然处于安全水平;此外，中国并没有发生日本式的泡沫破裂。

总之，如果生搬硬套“资产负债表衰退”，会发现这一理论所描述的景象和现在中国宏观经济有很多不一致的地方。关于这个问题，已经有不少人撰文从各种角度反驳过了，也就是中国不是日本，中国不是“资产负债表衰退”。

第二，更为重要的是，过度强调“资产负债表衰退”会误导我们对经济的判断和政策的取舍。如果接受了“资产负债表衰退”这个前提，我们的关注点和政策思路很可能会过度围绕资产负债表。关注资产负债表当然是重要的，可以给经济分析增加一个重要的观察维度，我和同事们未来也会持续监测各个经济部门的资产负债表。但如果像辜朝明声称的那样，货币政策在资产负债表衰退的情况下是无效的，只能运用财政政策，这样做不仅可能会开错药方，更可能会忽略一些更基本、更普通的宏观经济运行问题。比如流动性陷阱问题、债务-通货紧缩问题以及