5月份以后，虽然国内经济复苏势头仍在但动能放缓，叠加局部风险爆发，资本市场逐步从复苏交易转向避险交易。究其原因是，市场预期与政策内涵存在差异，前者想要短平快，只争今朝，后者更倾向调结构，行稳致远。市场迷茫和信心不足可能是此次与过去经济周期下行的最大不同点。目前政策底已现，但市场底要等待经济走出底部，这需要信心和耐心。
当前中美均面临经济下行压力，但性质不同
世纪疫情冲击下，近年来中美经济均处于下行通道。2021年，美国经济增长5.9%，为1985年以来最高，但2020~2021年两年复合平均仅为1.5%，较2019年增速低了36.7%;中国经济增长8.4%，为2012年以来最高，但两年复合平均增长5.3%，较2019年增速低了12.4%。去年，美国和中国经济分别增长2.1%和3.0%，较上年增速分别低了64.4%和64.3%。2020~2022年，美国和中国经济分别年均增长1.7%和4.5%，较2019年分别低了27.4%和25.0%，二者降幅也是大体相当。今年二季度，中国经济环比折年率增长3.2%，较美国可比增速高出1.1个百分点，较上季缺口回落6.0个百分点。但今年上半年，中国经济同比增长5.5%，较美国可比增速高出3.3个百分点，较去年全年缺口扩大2.4个百分点。
同样身处经济逆风，美国印象是经济韧性超预期，其亮点是低失业率。据美国国会预算局(CBO)测算，今年美国自然失业率为4.4%。今年前7个月，美国平均3.53%的实际失业率明显指向劳动力市场偏紧。去年9月份美联储议息会议纪要表示，由于近年来技术进步放缓和劳动参与率降低，美国潜在经济增速下滑。故美国实际经济增速下行但仍高于潜在增速，存在正产出缺口，是当前美国经济运行“两低一高”(即低增长、低失业、高通胀)的根源。鉴于自然失业率取决于结构性因素，属于慢变量，日前纽约联储前主席达德利指出，除非3.6%的失业率成为新常态，否则美联储需要额外的紧缩。
中国经济印象有别于美国，主要差异在于劳动力市场。即便2021年中国经济录得近十年来最快的增速，但政府年头到年尾一直在强调就业优先。今年上半年中国经济持续恢复，但就业压力依然较大。4月中旬国常会专门研究部署优化调整稳就业政策措施，7月底政治局会议提出要把稳就业提高到战略高度通盘考虑。这表明近年来中国实际经济增速下行，低于潜在增速，指向负产出缺口。
此外，中国PPI自去年10月起连续同比负增长，这成为通缩论者的重要依据。然而，若以此为标志的话，欧央行继续抗通胀可能纯属多此一举，因为欧元区今年5月起PPI也转入同比下降且降幅不小。当然，美国的高通胀不是稳态，有预期脱锚的风险，而中国的低通胀也不应是常态，实际利率上升可能会引发“债务—通缩”螺旋。而且，还要警惕更为广泛的物价下行压力。日本、韩国上世纪90年代通胀中枢“断崖式”下降正是发生在经济增速换挡、资产价格大幅下跌以后。
三大因素制约中国经济达到潜在增速
一是旧动能下降较快。旧动能的重要组成之一是土地财政。当前市场关注的房地产下行和地方债务问题实则是土地财政“失灵”的一体两面。2021年，政府性基金收入预算9.45万亿元，其中国有土地使用权出让金8.21万亿元，占比87%。今年前7个月，国有土地出让收入2.29万亿元，同比下降19.1%，基本上回到了2017年前的水平。同期，商品房销售额7.05万亿元，同比下降1.7%，仅相当于2019年同期的85%。参考2017年和2021年土地出让预算差异，地方政府性基金将少收近4.5万亿元，专项债额度可能都无法补上缺口。地方政府维持存量债务流动性都有压力，更别提加大投资来稳增长。更为关键的是，若房地产销售额中枢确定性下降，进入存量更新置换的阶段，土地收入中枢下降也将是地方政府面临的新常态。2021年三季度至今年二季度，除今年一季度外，其他七个季度房地产业增加值对经济增长均为负贡献。
二是疫情疤痕效应。从去年二季度开始，国内实体部门资产负债表修复缓慢的问题越来越受到社会各界的重视，中国经济“日本化”的讨论甚嚣尘上。前文所述的产出负缺口、就业不充分和低通胀均与疫情疤痕效应有关。疤痕效应的另一重要表现是企业和居民现金流受损，信心不足。企业预期不稳就会推延投资计划。今年前7个月，民间固定投资累计同比下降0.5%，连续三个月负增长;占固定资产投资比重降至52.3%，基本回到了2010年的水平。居民信心不足就可能会“多存少贷”，甚至提前还贷。今年前7个月，居民新增贷款2.6万亿元，同比多增2976亿元，但新增存款11.1万亿元，存贷差达到8.5万亿元，较去年同期高了8111亿元，而2015~2021年同期存贷差平均为8764亿元，仅仅是今年的零头。今年二季度，央行居民问卷调查数据多项环比改善，但更多储蓄占比2019年底上升12.3个百分点，投资和消费分别低了3.5和8.8个百分点。
三是外部形势复杂严峻。首先是全球总需求依然趋于下行，美国、韩国、欧元区和英国的PPI增速在今年相继落入同比负增长区间。此外，欧美消费韧性主要体现在服务消费而非商品消费。7月份，全球服务业PMI指标依然处于景气区间，而且比制造业PMI高了4个百分点，5月份高达5.9个百分点。其次是地缘政治风险加剧，“去风险”
