核心观点
本轮化债与2015年-2018年第一轮集中化债会有何易同呢？短期内，四季度预计将开始本轮特殊再融资债的第一批发行计划，利用政府债限额余额置换隐债。从中长期看，当前的限额余额只能解燃眉之急，而非长久之道，后续几年的隐债化解总纲仍需多方平衡。政府债务的扩张与地方政府发展的模式是息息相关的，分税制、快速城镇化、粗放式建设仅能解释当前困局的一部分，地方政府对追求经济发展和GDP增长目标的本能冲动才是根本。
从过去三轮的化债经验看，“大规模置换+小规模清零”是2015-2022年的由量到质的政策组合，债务化解的上限受制于政府法定债务率的突破压力，下限划定了地方政府债务本息刚性兑付的红线。但隐债化解并非一朝一夕之功，且主要依赖国有土地出让收入，疫情三年的稳增长压力之下，倒逼地方政府重拾“加杠杆+基建建设”，而地产行业的加速下滑也让财政收入端承压严重，债务兑付的压力进而集中浮现。
短期内，四季度预计将开始本轮特殊再融资债的第一批发行计划，利用政府债限额余额置换隐债。专项债限额余额共计1.15万亿，一般债限额余额共计1.44万亿，合计约2.6万亿总额度。由于动用该额度并不击穿法定上限，无需人大审议通过即可发行，去年年底前由于基建投资缺少增量资金而动用过相关额度。
从中长期看，当前的限额余额只能解燃眉之急，而非长久之道，后续几年的隐债化解总纲仍需多方平衡。首先，类似2015-2018年的“大水漫灌”式化债可能不再适用当前状况，道德风险的隐患始终存在。事实证明，只要地方政府财权与事权不对等的格局无法调整，地方仍需要进行基础设施建设以求发展，对于增量资金的需求就不会停止，化债的规模和频率只能进一步加快。因此，以本轮化债为契机倒逼财政体制改革，乃至地方可持续发展模式的改革是重中之重。其次，隐债显化一方面查清了陈年旧账，但另一方面也将进一步抬升全口径地方政府债务率，如果市场形成了永续化债和刚性兑付的预期，地方再融资的流动性管理压力或将减轻，但从长期来看，债务率向上突破的节奏如果和经济发展增速不相匹配，对于中国经济的整体稳定将造成较大影响，各地也会由于债务率压制的红线而被迫将“防风险”凌驾于“稳增长”和“求发展”之上。
