核心观点
今年政府工作报告将全年经济增速目标定为5%左右，对应两年平均增速为4%左右。根据国家统计局数据，今年上半年，我国GDP实现5.5%的增速，对应两年均值刚好为4%。值得注意的是二季度GDP同比增长6.3%，对应两年平均增速仅3.4%，并且GDP单季环比也明显回落，可以说经济已经初步显露出放缓迹象。进入三季度，多项经济指标延续低位调整，若此趋势在下半年延续，实现全年GDP增速目标可能存在一定压力。
今年出口偏弱，货物和服务净出口大概率对GDP形成拖累，我们预计全年净出口拖累GDP下滑约0.5个百分点。因此更重要是讨论如何分配私人部门和政府部门对GDP的拉动作用，来完成5%的GDP增长目标。
如果私人部门明显恢复，可以使得GDP最终消费的拉动作用进一步凸显。这需要私人消费与投资发力，对应社会消费品零售总额同比和商品房销售额全年同比分别可能需达到8%和-3%，全年社零总额应比基准情形增加约6600亿元。最终消费支出和资本形成总额可能分别拉动GDP约4.2和1.4个百分点。但是在收入增长偏慢，储蓄倾向偏高的条件下，提升居民消费投资的难度较大。
如果居民消费维持相对低位，则需要政府部门“托底”。政府部门的主要抓手一在于政府消费支出，二在于基建投资与土地交易，如果政府发力，届时消费支出和资本形成总额分别可能拉动GDP约3.9和1.5个百分点。但一方面是增加政府财政支出，另一方面减税降费等措施之下财政收入端上行动力并不强，财政收支差额扩大的可能性较大，需要加大政府债发行力度作为支撑。我们测算如果基建投资增速年底达到9%，一般公共预算财政收入增长上调至7%，这需要政府债券增发1.5万亿元左右。对应一般公共预算口径的赤字需提高约5000亿元，那么地方政府专项债还需多发行1万亿元左右。
整体看，我们认为拉动GDP增长，私人部门与政府部门均有一定的发力空间。但短期看提高政府支出，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。我们认为年内财政发力，除了政治局会议提到“加快地方专项债的发行和使用进度”，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额。
1
GDP总量估算
今年政府工作报告将全年经济增速目标定为5%左右，对应两年平均增速为4%左右。根据国家统计局数据，今年上半年，我国GDP实现5.5%的增速，对应两年均值刚好为4%。其中社会消费品零售总额、固定资产投资总额、工业增加值上半年累计同比分别为8.2%、3.8%和3.8%，均低于市场预期。值得注意的是，二季度GDP同比增长6.3%，对应两年平均增速仅3.4%，并且GDP单季环比也明显回落，可以说经济已经初步显露出放缓迹象。
进入三季度，多项经济指标延续低位调整：7月份社零消费、工业增加值单月同比增速分别为2.5%和3.7%，固定资产投资完成额单月同比为-11.6%。我们根据统计局公布的经济数据大致测算，7月份单月GDP同比约3.3%，两年均值约3.4%，较上半年涨幅仍在继续回落。进入8月份，重点高频指标也暂未出现明显好转。尽管政治局会议后一批政策已经在出台落地，财政货币政策发力：政府债发行提速，降息，但政策力度较为保守，抵达实体经济也有时滞。我们跟踪的需求侧重点高频指标(地产成交面积，乘用车销售)数据并无明显好转。我们根据一系列高频指标编制的GDP跟踪指数8月份也仍处于下降趋势，8月前20日比7月份均值进一步下滑。
经过简单推算不难判断，要实现全年5%的GDP增速，今年下半年GDP增速应该在4.5%左右;考虑到去年基数因素，今年三、四季度GDP单季同比应该分别在4%和5.3%左右。若7、8月份经济增长的弱势在下半年延续，今年完成全年5%的增长存在一定压力。
2
GDP结构特征
从GDP总量上看，今年完成5%的增速难度加大，在这种情况下我们更需要从结构上剖析GDP的特点，有助于判断提升政策效果的着力点。GDP按照支出法，可以划分为资本形成总额、最终消费支出、货物和服务净出口，其中最终消费支出又包含政府支出和居民支出。近五年净出口占GDP比重基本稳定在2%左右，占比较小，我们主要从资本形成(即投资)和消费两个角度解构GDP。
2010年以来，投资占比下降、消费占比提高是整体趋势，疫情期间消费波动大，投资“兜底”作用凸显。统计局数据显示，2011年以来资本形成总额占GDP比重整体呈下降趋势，从彼时的47%下降至2020年的阶段性低点42.9%。而最终消费占比从2010年的49.3%缓缓升至2019年的阶段性高点55.8%。从增速看，我们根据统计局公布数据进一步测算，2011年-2019年，最终消费支出实际增速中枢水平在7%左右，持续高于资本形成增速，但疫情期间消费分项波动较大，2020-2022三年平均增长约3.5%。对应的资本形成总额实际增速在2012年经历了“下台阶”式的换挡，在2019年以来缓缓下行至3.5%左右的水平，在疫情期间对经济起到了明显的“熨平”和“兜底”作用。也正因为近三年投资增速没有过快下滑，GDP资本形成总额占比在2022年又重新回升到43.5%，比2019年高出0.6个百分点。
今年上半年，与疫情以来的特征一样，消费偏弱，投资提供一定支撑。消费支出低基数因素下，消费支出增速重
