2023年是中国正式进入后疫情时代经济正常化的元年。7月底中央政治局会议指出，疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。过去半年多来，经济波动和预期摇摆之大实属少见。面对国内需求不足，企业经营困难，外需走弱、重点领域风险隐患较多等现实问题，社会各界看法和意见不一。上世纪末亚洲金融危机时期中国所处的内外部环境，可能对今天更具借鉴和参考价值。
外部环境更趋复杂严峻
同样是美联储紧缩。美联储在上世纪80年代末至90年代中的货币政策调整是亚洲金融危机爆发的重要外因之一。1989年6月至1992年9月，美联储连续24次降息，将联邦基金目标利率由9.81%下调至3%，货币宽松导致热钱流入东南亚等新兴市场。1994年2月开始，美联储转向货币紧缩，连续7次加息，将联邦基金目标利率升至1995年2月的6%。1996和1997年美联储货币政策虽然时松时紧，但联邦基金利率维持在5%以上。这导致热钱快速流出亚洲新兴市场，引爆了1997年下半年东南亚货币危机，并逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。1998年，美联储在亚洲金融危机高潮期进行了三次预防性降息，但鉴于对美国通胀上行及美股“非理性繁荣”的担忧，美联储不得不再度紧缩，于1999年6月~2000年5月间连续加息6次，累计加息175个基点(见图1)。当时，中国在承诺人民币对美元汇率不贬值、加强和改进外汇管理的同时，实施积极的财政政策和稳健的货币政策保增长。1997年10月至2002年2月，中国连续6次降息，将1年期人民币存款基准利率由7.47%降至1.98%，并两次降准，将金融机构法定存款准备金率由13%降至6%。1998年7月至2001年10月期间，1年期人民币存款基准利率低于美国联邦基金目标利率，人民币持续承压。
这一次的外部货币政策紧缩更为激进。由于美国正遭遇四十年一遇的高通胀，美联储在2022年3月至2023年5月连续加息10次，并在6月份跳过一次后于7月份继续加息25个基点，累计加息525个基点(见图1)。而且，美国的通胀韧性可能超预期。2023年7月，美国失业率为3.5%，处于历史低位，明显低于CBO(美国国会预算办公室)测算的自然失业率4.4%。这与1999年美联储重启加息时失业率负缺口一样，即劳动力市场偏紧支撑核心通胀。中国坚持货币政策以我为主，2021年下半年以来为保持经济运行在合理区间，稳增长不断加码。到2023年7月，连续5次、累计降准1.25个百分点，连续3次、累计各下调7天逆回购和1年期中期借贷便利利率(MLF)30个基点，连续3次、累计下调1年期贷款市场报价利率(LPR)30个基点，连续4次、累计下调5年期LPR利率45个基点。由于中美货币政策分化，中美利差逐渐由正转负，负利率不断走阔(见图2)。
同样是美元汇率强势。(洲际交易所，ICE)美元指数在上世纪90年代下半段的强势是毋庸置疑的，尤其是1995年美国前财长鲁宾提出了强势美元的政策主张。从1995年初到2000年5月底加息结束，美元指数累计上涨22.4%，最大振幅达到39.6%。虽然美元指数在1998年9月和10月短暂降息期间回撤近十个百分点，但是美国经济并不允许美联储货币政策转向(见图1)。
当前也有相似之处。本轮美联储激进加息，推动美元指数于2022年9月底升至亚洲金融危机以来新高。随后，市场宽松预期抢跑，致美元指数快速回撤，最多下跌12.6%(见图2)。值得注意的是，汇率的基础和美联储的政策依据一样都是经济基本面。目前看，美国经济基本面依然有韧性，GDPNow模型预计2023年三季度GDP环比折年率达到4.1%。据彭博经济学家预测统计，美国经济的中长期前景依然是发达经济体中最好的。如果美国经济骤冷，美元或难以为继。如果美国经济不出大问题和失业率维持低位，美联储即便在2024年讨论或者执行降息，可能也是维持“鹰派”立场。
不同的是经济形势“异位”。上次是世界经济特别是新兴经济体经济下行更多。IMF数据显示，1997年危机爆发初期，由于风险源在新兴市场，新兴经济体实际GDP增速较1996年下降了0.2个百分点至5.0%，而全球和发达经济体实际GDP增速分别上升了0.3和0.6个百分点。1998年，新兴经济体经济增速大幅下降了2.7个百分点，而发达国家下降了0.9个百分点。这次是世界经济尤其是发达经济体经济下行更多。据国际货币基金组织(IMF)最新的世界经济展望，2023年，90%以上的发达经济体实际经济增速将低于2022年，经济增速较上年回落1.2个百分点至1.5%，而新兴经济体则与2022年持平于4.0%，亚洲新兴经济体更是上升0.8个百分点至5.3%。同时，预计2024年发达经济体实际经济增速继续下滑0.1个百分点，而新兴经济体则上升0.1个百分点。在此背景下，2022年四季度~2023年二季度，外需对中国经济增长已经连续三个季度为负贡献。
更为严峻的是大国博弈。1990年代，虽然中美在部分领域存在分歧，但是经贸总体相向而行，整体上是合作多于竞争。中国需要加入世贸组织扩大出口，美国也需要中国加入全球供应链提供新的增长点。当前，百年变局下，中美求同存异越发困难，美国对华政策充斥了“修昔底德陷阱”和丛林法则，从实体清单到芯片法案、对华投资限制行政令等，美国对华双边打压、多边围堵不断。随着美国构筑“小院高墙
