作为总结分析上半年、部署下半年经济工作的重要会议，24日召开的中央政治局会议上，多项提法引起市场关注，包括加强逆周期调节和政策储备、活跃资本市场、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，适时调整优化房地产政策、制定实施一揽子化债方案等。

会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。

从今年二季度的各项经济数据来看，总需求不足和低通胀担忧依然存在。中国金融四十人论坛(下称“CF40”)近日发布的报告指出，要摆脱经济低迷需要走出低通胀。面对总需求不足，破局的关键仍在于降低真实利率，恢复信贷增长，财政政策与货币政策均需发力，但货币政策的重大调整更为关键。报告建议，可通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，避免预期“脱锚”，提升政策效力。

对于货币政策有效性，CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文指出，当下讨论中国陷入“流动性陷阱”还为时过早，货币政策仍能较好地发挥作用。他认为，当前遇到的问题是前所未见的，这需要前所未见的应对政策。

警惕“坏的低通胀”负向循环

CF40近日发布宏观政策报告《走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示》(下称《报告》)。其中提到，今年二季度，全球经济景气回落、金融条件仍在收紧，国内公共支出放缓、真实利率上升、社融扩张乏力。

在此背景下，我国经济运行呈现物价偏低、就业承压、企业效益修复不明显、消费温和恢复、投资尤其房地产投资下行和基建投资结构性趋弱、私人和公共部门融资规模均大幅回落等特点。数据显示，二季度CPI、核心CPI均显著下行，PPI连续9个月为负;二季度末城镇调查失业率降至5.2%，但16～24岁人口的调查失业率二季度均值为20.8%，仍在上升。

随着以美国为主的全球加息潮推进，中国的低通胀与全球的高通胀形成鲜明对比。而总需求不足和低通胀同在的现状，被普遍认为是值得警惕的局面。《报告》明确，低通胀有好有坏——“好的低通胀”主要来自供给方的生产率改善，同时伴随高增长和高就业;“坏的低通胀”则来自需求不足，同时伴随着一系列负面变化。

2020年以来，我国核心CPI已经连续3年位于1%以下，今年则经历了更明显的下行。“核心通胀持续低于2%不太好，持续低于1%很低迷、很危险，持续低于0则很糟糕。”CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在《报告》发布会上强调，坏的低通胀是连锁事件，且信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，带来巨大的产出损失和失业增加，其危害丝毫不逊色于恶性高通胀。

CF40青年研究员朱鹤则表示，国内快速下行的通胀水平在很大程度上抵消了央行降低名义利率的努力，这也导致二季度货币金融条件相比一季度偏紧。

《报告》总结美国大萧条(1929~1933年)、日本(1998~2012年)和欧元区(2014~2016年)低通胀的三段历史经验指出，走出低通胀则将走出经济低迷。张斌表示，走出低通胀以后，宏观经济指标将有全面改善：一是货币和信贷增速显著回升，二是资产价格显著回升，三是企业投资显著提高，四是居民收入和就业市场改善，五是政府收入上升。

宏观政策要把工具用足

张斌认为，收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀，而严重的需求不足和低通胀，也难以凭借市场自发力量治愈。

《报告》将需求不足和低通胀的原因总结为“一个冲击两个失灵”——“负面冲击+市场失灵+逆周期政策失灵”三个层次叠加的结果。张斌认为，从各国货币政策实践来看，即便是在巨大的外部冲击下，市场难以通过自身的力量自发修复，充分逆周期政策工具还是能够帮助经济走出需求不足局面。正因为如此，逆周期政策工具的选择失误或者使用不充分，也可以看作是需求不足的原因。

总结来看，无论需求不足和低通胀的原因是什么，都会导致信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。

在政策选择上，业内对于货币政策与财政政策、总量政策与结构性政策的争论较多。对此，《报告》认为，财政政策和货币政策都是调节总需求的有力宏观政策，把两种政策的工具都用足就能走出总需求不足的局面。但从美日欧经验来看，财政政策往往会面临较大的政治阻力，货币政策的重大调整是关键。

《报告》指出，货币和金融监管当局应该充分利用政策工具，通过充分的真实利率下降，重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。另一方面，降息和增加财政赤字并不冲突，如果能够较大幅度降低利率，本身也能够降低政府债务的融资成本，是政策协调配合的直接体现。

张斌表示，当前需要解决的既有总量问题也有结构性问题，考虑到二季度广义财政支出负增长、真实利率上升(名义利率下行幅度低于物价下行幅度)、外需偏弱等特征，财政和货币政策都值得进一步发力。朱鹤认为，货币政策和财政政策在传导机制、约束条件、实施效果等方面均有较大差异，当下采取何种政策的一个重要考虑在于，能否同时给市场带来信心提升。

《报告》认为，通过向市场宣布明确具体