2023年7月24日，中国金融四十人论坛(CF40)宏观政策季度报告发布会在北京举行。CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤发布2023年第二季度CF40宏观政策报告《走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示》(以下简称《报告》)。

《报告》宏观部分指出，总需求不足仍是当前我国经济运行中的主要矛盾，接下来宏观政策首先要做的是尽快释放明确的稳增长信号，并给出相对明确的政策目标，避免预期“脱锚”。在宏观政策选择上，财政政策和货币政策都是调节总需求的有力宏观政策，把两种政策的工具都用足就能走出总需求不足的局面。《报告》认为，较大幅度降低利率本身也能够降低政府债务的融资成本，是两类政策协调配合的直接体现。

展望未来，朱鹤谈及需要关注四方面问题。一是政策预期与低通胀运行;二是城投债风险是否会进一步显性化;三是如何用政策进一步化解房地产企业债务问题;四是外需走势是否会出现超预期现象。

重视总需求不足《报告》宏观部分指出，2023年第二季度全球经济景气回落、金融条件仍在收紧，国内公共支出放缓、真实利率上升、社融扩张乏力，此背景下，我国经济运行呈现以下特点：一是物价偏低;二是就业承压;三是工业生产小幅抬升，企业效益修复不明显;四是消费温和恢复;五是投资下行;六是私人部门和公共部门的融资规模均出现较大幅度的回落。

在消费温和复苏方面，《报告》显示，二季度城镇居民消费增长11.2%，剔除基期影响后7.6%。消费恢复增长主要来自消费支出倾向回升。

“总需求不足仍是主要矛盾。”张斌在发布《报告》时总结表示，当前外部环境、国内财政和货币政策环境难以保障持续复苏，虽然得益于消费支出倾向改善，消费有所恢复，但消费恢复仍受制于收入增长，且企业盈利和投资需求疲弱。

基于以上分析，《报告》认为，给定外需的趋势变化和现有的政策力度，2023年下半年我国经济复苏速度大概率会延续二季度的情况，是比较温和的复苏进程。

《报告》建议，接下来宏观政策首先要做的是尽快释放明确的稳增长信号，并给出相对明确的政策目标，目的是锚定经济主体的预期，避免预期“脱锚”。在宏观政策选择上，财政政策和货币政策都是调节总需求的有力宏观政策。当前宏观经济面临的挑战十分清楚，最突出的矛盾是总需求不足，把两种政策的工具都用足就能走出这种局面。降息和增加财政赤字不冲突，如果能够比较大幅度降低利率，本身也能够降低政府债务的融资成本，是政策协调配合的直接体现。

区分“好坏”低通胀《报告》专题部分通过回顾美国大萧条(1929-1933年)、日本(1998-2012年)和欧元区(2014-2016年)低通胀的三段历史经验，总结需求不足和低通胀的原因以及走出低通胀的政策启示。

发布会上，张斌首先厘清了一个概念，即低通胀有好有坏。所谓“好的低通胀”，来自供给方的生产率改善带来了较低的通胀水平，低通胀同时还伴随着高增长和高就业;“坏的低通胀”则来自需求不足，低通胀的同时还伴随着一系列负面变化。

张斌总结，前述三个样本国家或地区在陷入“坏的低通胀”和走出“坏的低通胀”的过程中，都表现出了高度的共性——与低通胀相伴的，是信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降等一系列连锁表现。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈，信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。

张斌在发布会上强调，“坏的低通胀”带来的恶果丝毫不逊色于恶性高通胀;而走出低通胀以后，宏观经济指标将有全面改善：一是货币和信贷增速显著回升，二是资产价格显著回升，三是企业投资显著提高，四是居民收入和就业市场改善，五是政府收入上升。

对于日本1998-2012年的通货紧缩，张斌指出，日本央行一直犹豫不决，直至安倍政府上台引入通胀目标制度、数量与质量的量化宽松政策(QQE)，才走出通胀和失去的二十年。

“与大萧条和日本长期通缩相比，欧元区处在通货紧缩的边缘，还没有完全陷入通缩。”《报告》表示，欧央行的应对措施更像是一场针对需求不足和通货紧缩的预防针。尽管受到个别成员国质疑，欧央行采取了非常坚定的降低利率和量化宽松政策。得益于欧央行坚定的宽松政策，欧元区的长期通胀预期在此期间始终被央行2%的通胀目标牢牢锚定，这是欧元区能够成功走出低通胀的关键。

何为破局关键?《报告》提出，对需求不足的解释，可以归纳为三个层次的叠加：负面冲击+市场失灵+逆周期政策失灵。第一个层次是需求不足最初面临的负面冲击;第二个层次是市场机制缺乏自我修复能力;第三个层次是政策应对不得当。

“无论需求不足和低通胀的原因是什么，需求不足和低通胀都会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。”《报告》写道。

此外，《报告》认为，通过充分的真实利率下降才能重建储蓄