观点摘要
2023年二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1个百分点，上半年共上升了10.8个百分点。债务的同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。但GDP以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率继续上升。预计全年宏观杠杆率上升11个百分点以上，三季度继续上升，四季度微弱下降。
居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.2个百分点，住房贷款同比转负。非金融企业杠杆率微幅上升，提高了0.8个百分点。企业融资意愿不足，投资增速继续下降。政府杠杆率升幅较大，提高了1.1个百分点，财政发力效果有限。
面对“非典型”的资产负债表衰退风险，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度;另一方面是较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。根据当前实体经济部门的债务存量，降息1个百分点，就能减少利息支付近4万亿元，相当于扩大了3个多点的赤字率，提振经济作用非常显著。
一、总判断：债务增速放缓，但宏观杠杆率继续上升
我们测算2023年二季度宏观杠杆率上升2.1个百分点，从一季度末的281.8%上升至283.9%。其中居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从一季度的63.3%升至63.5%;非金融企业部门杠杆率上升了0.8个百分点，从一季度末的167.0%上升至167.8%;政府部门杠杆率上升了1.1个百分点，从一季度末的51.5%增长至52.6%。M2/GDP也上升了2.1个百分点，从一季度末的230.0%升至232.1%;社融存量/GDP上升了1.8个百分点，从一季度末的293.4%升至295.2%。
从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了10.8个百分点，其中非金融企业部门上升了6.9个百分点，政府部门上升了2.3个百分点(主要是地方政府杠杆率上升的贡献，地方政府杠杆率上半年共上升2.2个百分点)，居民部门上升了1.6个百分点。
实体经济债务增速放缓是宏观杠杆率升幅有所下降的主要原因。我们估算的二季度末实体经济债务存量达到351.5万亿元，同比增长9.3%，而一季度债务的同比增速是10.1%。债务增速下降，使得宏观杠杆率的增幅也有所下降。除了总债务增速外，广义货币增速和社融存量规模增速也都有所下降。广义货币增速从一季度末的12.7%下降到二季度末的11.3%，社融存量增速从一季度末的10.3%下降到二季度末的9.3%。私人部门对未来经济增长的预期不足，居民和企业部门主动进行资产负债表修复，融资需求受限，导致债务、货币和社融的增速都有所下降，宏观杠杆率上升幅度放缓。
虽然债务增速下降，但经济下行的压力更大，导致宏观杠杆率仍然处于上升的趋势中。二季度实际GDP同比增长了6.3%，名义GDP仅同比增长了4.8%。名义GDP超预期下行导致与宏观杠杆率和债务率相关的指标都更为恶化。当前宏观经济运行处于潜在增速之下，6月份城镇调查失业率为5.2%，16~24岁人口的青年失业率升至21.3%。失业率高企是有效需求不足的集中体现。目前宏观经济在短期和长期都面临着困境，短期的困境是有效需求不足，经济增速无法达到潜在增速，长期困境是人口负增长等供给侧的约束。这导致宏观杠杆率上升的压力仍会持续较长一段时间。
一般价格水平的下行压力也是较大的。二季度的CPI和PPI指数同比增速均值进一步下降至0.1%和-4.5%，且从月度趋势来看仍处于下降态势中。二季度的GDP缩减指数由正转负，从一季度的0.5%下降到-1.5%。上一次GDP缩减指数低于-1%还是在2009年三季度的时候。在通胀压力非常小且经济增长压力较大情况下，宏观调控政策应该有非常大的操作空间，采用更大力度的逆周期调节政策，在较低利率的环境下扩大财政支出。
从杠杆率结构上看，二季度杠杆率上升幅度最大的是政府部门，上升了1.1个百分点，非金融企业部门上升了0.8个百分点，居民部门仅上升了0.2个百分点。从整个上半年情况来说，非金融企业上升幅度最大，上升了6.9个百分点，政府部门上升了2.3个百分点，居民部门上升了1.6个百分点。一季度非金融企业债务增速相对较高，受当时货币政策宽松以及经济短暂复苏的影响。但到了二季度，经济增长不达预期，尤其是对未来经济增长的预期并不理想，企业加杠杆的动力下降。而居民部门的债务增速也仍然保持在相对较低的位置，私人部门杠杆率增长有限。二季度末的居民债务和非金融企业债务增速分别为7.2%和9.6%，考虑到企业债务去年较低的基数，二者的债务增速都非常低。货币政策放松的力度不小，但效果有限。
上一年(2022年)我国宏观杠杆率走势整体体现出“前高后稳”的态势，大部分涨幅都是在上半年完成的。我们判断这一特征也将是2023年的主要特征。在一季度报告中，我们预计二季度的宏观杠杆率将上升2~3个百分点，实际上升了2.1个百分点，基本符合预期。上半年宏观杠杆率共上升了10.8个百分点。我们在一季度报告中曾预计下半年宏观杠杆率会有所下降，但基于经济增长不达预期，尤其是一般物价水平(GDP缩减指数)已经由正转负，我们预计下半年宏观杠杆率仍将继续上升，全年上升幅度超过11个百分点。预计三季度将继续上升2~2.5个百分点，四季度杠杆率将有所下降，回落2个百分点左右。
二、分部门杠杆率分析
(一)房贷负增长，居
