什么是居民的资金流量表？——可以理解为企业的利润表1、居民资金流量表的勾稽关系：居民金融投资规模=居民可支配收入-居民消费+贷款-居民非金融投资。报表编制主要数据来源是统计局和央行。
2、下滑的可支配收入增速：可支配收入增速呈现下滑趋势，2017年~2019年平均增速9.1%，2020年5.4%，2021年两年平均增速7.2%，2022年约为5%。
3、受冲击的消费意愿和习惯：①消费占可支配收入比重回落，2017年~2019年平均值64.9%，2020年61.9%，2021年64.4%，2022年预计62.6%。②结构层面，与2017~2019的上半年相比，2023年H1居民医疗保健消费占可支配收入比重提升0.3%，食品烟酒下滑0.1%，居住下滑0.3%，衣着消费回落1.1%，交通通信回落6.6%，生活用品服务回落0.5%，教育文娱回落0.6%。4、贷款：消费贷款骤降，经营贷为主。①贷款占可支配收入比重回落，2017年~2019年平均值14.8%，2020年13.9%，2021年12.4%，2022年预计6.3%。
②2022居民住房贷款增量是2017~2021年的12%；③2022年居民非住房消费贷款增量是2017~2019年的25%。
5、非金融投资，购房意愿回落。非金融投资主要针对居民的商品房住宅购买，非金融投资占可支配收入比重回落，2017年~2019年平均值预计24%，2020年预计22.7%，2021年预计19.1%，2022年预计14%。
6、金融投资，占收入比重抬升，但配置存款比例加大。①金融投资占可支配收入比重提升，2017年~2019年平均值25.9%，2020年29.3%，2021年28.8%，2022年预计29.7%。②金融投资的去向来看，2021年，存款和现金（56%），其他资产（含理财，21%），保险投资（12%），证券+证券投资基金（10%）③预测来看，2022年居民存款占金融投资比重预计为84%，是1996年以来的最高值。
7、总结2022年居民资金流量的情况：居民收入增速趋势下行，消费倾向边际降低，贷款融资大幅减少，购房支出明显回落。虽然由于支出减少增加了金融投资资金的占比，但金融投资又主要以存款为主，非存款占可支配收入的比重大幅降低。简而言之，2022年居民存款之所以大幅抬升，背后或是居民收入下滑+地产预期悲观+股债双杀的情境下形成的高配存款的无奈之选。2000年以来，2008年和2018年也有同高配存款的行为发生。
居民高配存款对资产配置的影响？——高配存款对应居民较低的风险偏好1、居民高配存款对应居民较低的风险偏好。我们将居民的存款定义为无风险资产，非存款金融资产定义为风险资产。在此情境下，居民风险偏好=非存款金融投资/金融投资。数据研究发现，居民风险偏好与A股和十年期国债均呈现同向性波动。较低的风险偏好在长期来看，对权益资产有压力，债券资产有支撑。
2、如何判断未来影响风险偏好的因素？居民的风险偏好=1-存款增长/（居民收入+贷款融资-消费支出-住宅销售额）。当下的数据情况是，上半年居民可支配收入增速6.5%，高于2022年的5%；居民消费倾向好于2022年，但低于2021年，贷款增长高于2022年但仍低于2017~2021年，住宅销售低于2022年，居民的存款增长当下高于2022年。结合三种情景假设（详见正文），预计年内居民的风险偏好在15%~25%区间，1990年以来的四个最低值从低到高分别是1995年13%，2022年16%，2008年19%，1996年23%。这可能意味着年内居民将持续面临极低的风险偏好。
极低的风险偏好如何影响资产配置？日本90年代数据或可作为参考1、日本的情况：分为三阶段理解，1990年~1997年，日本居民可支配收入和消费增速双双回落但仍为正值，贷款增量下行但仍为正。1998年~2003年，日本居民可支配收入增速转负，消费增速维持低位，贷款增量转负，居民开始偿还负债。2004年之后，居民收入和消费增速在零值上下波动，2010年开始贷款增量重新转正且持续抬升。
2、日本居民的金融投资层面，1989年~1997年期间，日本居民提升存款、保险和政府债配置比例，减少股票，股权信托投资以及其他债权的配置比例。1998年~2003年期间，日本居民高配存款、增配政府债和股权信托投资，减少保险，股票和其他债权的配置比例。2004年之后，日本居民仍然高配存款，增配股权信托投资和非上市股权，降配政府债和上市股票。
3、居民资产配置下的市场表现，随着1990年日本居民高配存款开始，无论经济修复与否，十年期日债基本呈现下行态势，对应90年代以来十年期日债长牛；权益方面，随着1990年~1997年间，经济下行利空权益，经济修复对权益无刺激效应，1998年~2003年，随着收入增速转负，居民似乎开始增配股权信托投资，权益市场对经济的变动再度敏感起来，但仍是牛短熊长。2004年之后，经济修复期间，权益资产通常能走出牛市。
风险提示：
地缘政治超预期，出口修复超预期，模型测算存在误差。
