23H1财政：应急逆周期调节后的回归。纵览今年1-5月财政与基建表现，其都紧密沿袭《预算草案》基调，即财政休养生息：一是基建特别是狭义基建的快速回落；二是政府消费稳定，为内需恢复“保驾护航”；三是一般公共预算收入低基数下回暖，收支差额收窄。

财政行为模式更重可持续，以应对广义收入的下行和未来支出刚性。回到当前时点，市场对财政重新扩张呼声较高，但我们必须客观评估财政中长期压力。一方面，地产拐点令土地出让收入在中长期或保持低位，广义财政收入承压（2022年广义宏观税负为30.2%，已逼近美国水平）；另一方面，我们老龄化程度（65岁以上人口占比13.5%）已和1993年日本类似，社保等刚性支出压力逐年加大（一般公共预算支出中社保补贴达9.2%）。这种中长期的收支不匹配将主导未来财政政策基调，也是《预算草案》更强调可持续的深层次原因。若继续强刺激，拉动低效率的基建，只能进一步增加未来财政的支出义务，而无助于缓解中长期财政收支压力。即使只考虑短期，我们也要看到基建投资对于稳就业的效果是边际下降的，因农民工和青年人从事建筑业的占比持续走低。另外，2024年外需压力或更大，地产投资也开始反映2022年新开工，财政明年加码的必要性更大而非今年。

展望23H2：专项债加速最实际，而其他政策或难比拟去年。思考下半年财政政策，不能硬套去年，而更应从中长期视角切入，我们认为专项债提速发行或更实际，但其他基建政策空间均较去年有所不足。如结存专项债限额，据我们测算已在去年使用完毕。

而政策性银行去年对基建支持力度相当于过去两年，资本金的约束可能才开始体现。特别国债方面，因其涉及到全年预算调整问题，涉及面更广，在专项债尚未完全发行完毕之前，出台的必要性较低。

相对来说，我们更期待能源类基建和信息技术传输服务等新基建政策支持力度的加码，从收益和安全的角度以及对引领新兴产业发展来看都是必须的。另外，我们认为会有新增专项债限额提前下达（发行预计仍在24年1月），则下半年有必要扩充基建项目储备。

期待新一轮债务置换，缓和中长期压力。地方政府债务引发市场关注，源于土地资产价值面临重估，而债务刚性，令政府处于和居民类似的“提前还贷”之中。但因财政支出刚性，难以如居民般压缩支出以还贷，反而最有效的压降债务的手段就是调降利率，尤其是偏高的隐性债务利率。这也是为什么习总书记在年初提出“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”和“降低利息负担”的原因。而考虑到2014年设置的债务置换空间尚存2.6万亿，暂无需通过人大审批新增债务空间，我们期待相关政策的出台。

综合以上分析，从财政中长期可持续角度出发，我们认为今年财政更多是“只托不举”，核心抓手在于两方面：一是有现金流依托的基建，指向的是公共事业投资及数字基础设施投资；二是通过债务置换缓解地方政府付息压力，给未来财政刚性支出创造空间。

风险提示：稳增长政策超预期。