投资要点

2023年1—5月份全国固定资产投资增长4.0%，5月份规模以上工业增加值增长3.5%，5月份社会消费品零售总额增长12.7%。我们认为：

经济复苏动能的放缓斜率未见加速，部分指标企稳。年初以来，我们指出，2023年的中国经济有两条明显的主线，一是经济整体的变化，从复苏到复苏放缓，二是结构转型。5月经济数据指向经济运行仍然沿着上述方向在演进。从节奏上来看，由于4月经济数据公布时，市场担忧经济放缓速度较快，但从5月经济数据来看，经济放缓并未加速。

但整体来看，经济复苏动能依然偏弱。从二产和三产的增速（工业增加值、服务业生产指数）来看，依然低于疫情前的水平，经济受地产大周期向下拖累依然明显，指向经济复苏动能依然偏弱。

经济复苏动能偏弱，逆周期政策出台概率上升。近期来看，政策对于短期经济的关注度已在提升。降息已落地，而从历史经验来看，这往往是逆周期调节的第一步。当然，从以往周期来看，宽货币需配合宽信用才能稳增长，在当前环境下，后续需求政策是重要观察点。

等待库存周期拐点出现。参考历史经验，库存周期的拐点何时会出现？

当前中国经济处于“主动去库存”阶段，放大了经济“需求不足”的感受。

从历史上的周期来看，价格往往是库存周期的领先指标，PPI增速见底到库存增速见底约6个月。根据预测，本轮PPI同比增速可能于7月见底，这意味着库存增速可能在2024年初见底。但供需环境改善（即进入被动去库存阶段）会早于库存增速见底。而历史上被动去库存阶段一般3-4个月左右。如果本轮库存增速在2024年初见底，那么有可能在2023年4季度进入被动去库存阶段。当然，上述分析主要参考历史上库存周期的时滞规律，仍需观察本轮后续需求政策以及去库存进程。

风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。