经济修复趋缓新增信贷及债券融资同比收缩，社融存量增速回落至个位数。5月新增社融1.56万亿，同比少增1.28万亿，显著低于近三年同期2.7万亿左右的平均水平，如我们此前预期，随着经济修复力度放缓融资需求或持续偏弱，社融存量增速较上月回落0.5个百分点至9.5%。其中，表内新增人民币贷款1.22万亿，同比少增6030亿，信贷同比收缩一方面来自去年同期银行加大信贷投放形成的较高基数，一方面来自于居民部门的信贷需求依然较弱。表外三项新增融资减少1459亿，同比少减360亿，总体保持了非标融资的压降态势。从直接融资看，政府债券新增5571亿，同比少增5011亿，或主要与国债发行节奏偏慢以及去年同期专项债集中发行带来的偏高基数有关；企业债券减少2175亿，同比少增2541亿，或与一季度信贷超预期投放对债券融资形成的挤出有关。总体上看，5月社融新增规模依然低于预期，实体信贷、企业债券与政府债券同比少增较多，表明实体融资需求持续偏弱。

信贷结构略有改善但总量偏低，居民部门信贷需求依然低迷。

5月新增信贷1.36万亿，同比少增5300亿，也低于近三年同期1.6万亿左右的平均水平，信贷规模总体偏低。从企业部门看，企业贷款新增8558亿，同比少增6742亿，其中中长期贷款保持韧性，新增7698亿元，较去年同期多增2147亿元，或与服务业企业融资需求的改善以及基建项目的延续落地相关，但企业部门的内生动能或依然偏弱，特别是制造业PMI的走弱以及PPI的延续下行或将制约企业的投资与融资意愿。企业短期贷款增加350亿元，较去年少增2292亿元，也表明企业经营的活力或有所不足。从居民部门看，居民短贷由负转正为新增1988亿，同比多增148亿，但整体处于较低水平，其中也不能排除居民部门用短贷置换长期贷款的部分影响；居民中长期贷款由也由负转正为新增1684亿，同比多增637亿，按揭贷款较上月有所好转，但外汇交易中心发布的RMBS条件早偿率指数显著走高，说明居民提前还贷的意愿依然较强，结合5月30大中城市房地产销售同比依然边际走弱来看，房地产持续下行的风险并未得到扭转。总体上来看，信贷数据依然主要受到政策性因素的支撑，居民部门的扩表意愿依然较为低迷。

M2同比增速显著回落，M2同比与社融存量增速之差仍处于高位。5月M2同比为11.6%，较上月显著回落0.8个百分点，但比上年同期高0.5个百分点。M2同比的回落一方面与信贷投放规模总体偏低有关，另一方面，在居民部门经历了存款大幅增长之后新增存款力度有所减弱，5月住户存款增加5364亿，同比少增2029亿。M2同比与社融存量增速之差边际收窄，但差值依然超过2个百分点，市场流动性较为充裕，6月13日央行逆回购利率调降10个基点，稳增长的政策信号意义要大于流动性呵护的意义。此外，M1同比4.7%，较上月大幅回落0.6个百分点，反映资金活化在上月有所加快后，本月再度转弱，表明微观企业部门的经营与营利困难依然存在。

弱社融延续不利于经济复苏的预期兑现，稳增长政策空间需要尽早打开。5月社融及信贷总体延续了上月的偏弱态势，在银行信贷投放力度减弱以及票据冲量需求释放之后，企业部门融资需求再次回到政策性因素的支撑，居民部门的信贷需求也持续低迷。弱社融以及存款利率调降之下央行逆回购利率调降，6月15日MLF利率和6月20日LPR利率也大概率下调，释放了稳增长的信号。但经济修复边际走弱以及实体融资需求低迷的态势，或难以仅靠价格型货币政策的调整实现扭转，进一步的稳增长政策空间需要尽早打开，地产差异化放松、政策性开发性金融工具的使用、对新能源等重点领域加大投资等政策组合拳需要尽快落地。

后续看，考虑到低基数的影响，三季度专项债或加快发行，以及政策性开发性金融工具等政策或延续出台，我们认为年内社融存量仍有望实现两位数的增速。