核心观点
2023年5月信贷、社融、M2继续走弱，居民超额储蓄相较4月余额继续积累，体现其短期较难向消费、购房大量释放。我们继续提示5月5日年中策略报告《水到渠成，股债双牛》的观点：流动性是驱动“股债双牛”的核心逻辑，一方面，今年下半年经济压力客观存在，但货币政策仍有宽松空间，预计下半年仍有降准、降息，我们预计利率债收益率年内低点或可至2.4%左右，无风险收益率继续下行并带动成长股发力，形成股债双牛的格局；另一方面，我们认为居民大体量超额储蓄淤积金融体系，是导致当前流动性过剩、拥挤交易形成资产荒的核心原因之一，也是后续股市增量资金的最大不确定性来源。
5月信贷新增1.36万亿，信贷较弱符合我们预期2023年5月，人民币贷款新增1.36万亿，同比少增5418亿元，略低于我们预测的1.5万亿及wind一致预期的1.45万亿。5月信贷增速较前值回落0.4个百分点至11.4%。
5月信贷同比少增主要来自企业票据融资及短期贷款，而企业中长期贷款、居民端贷款实现了同比多增：
5月企业贷款增加8558亿元，同比少增约6742亿元，其中，短期贷款增加350亿元，中长期贷款增加7698亿元，票据融资增加420亿元，同比变动分别约-2292、+2147、-6709亿元。企业中长期贷款保持多增，我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。另外，我们认为在利率下行、净息差回落的大环境下，银行倾向于增加企业中长期贷款投放，一方面符合政策引导思路，另一方面也可获得更高的利息收入。5月票据融资大幅同比少增主因去年银行“冲票据”形成的较高基数（7129亿元）。
5月住户贷款增加3672亿元，同比小幅多增约784亿元，其中，短期、中长期贷款分别增加1988、1684亿元，同比分别增加约148和637亿元，5月居民消费活动受假期推动，短期贷款同比改善；地产销售高频仍然低迷，但去年疫情冲击按揭贷线下业务办理，导致居民中长期贷款基数较低，由此今年也实现了多增，预计该特征在后续几个月也将有所延续。
5月非银贷款增加604亿元，同比多增约143亿元，相对符合季节性。
5月社融新增1.56万亿，同比大幅少增
5月社会融资规模增量为1.56万亿（同比大幅少增1.31万亿），低于我们预期的1.98万亿和wind一致预期的2万亿。5月社融增速较前值回落0.5个百分点至9.5%。
结构上，5月同比少增主要来自人民币贷款、政府债券、企业债券和未贴现银行承兑汇票。5月社融口径人民币贷款增加1.22万亿元，较人民币贷款口径信贷少约1400亿元，部分源自非银贷款增加的604亿元，其他部分我们认为可能来自5月外币贷款的增加，预计净增800亿左右体量。
5月政府债券增加5571亿元，同比少增约5011亿元，由于去年专项债发行和使用进度较为前置，有6月底发完、8月底用完的进度安排，去年5、6月社融的政府债券项目分别增加了1.06和1.62万亿，形成高基数，均对今年形成同比压力。进一步，这也意味着今年下半年同比角度大概率将有多增，对社融形成结构性支撑。若按今年年初的财政预算数据，我们估算今年6-12月社融政府债券项目将较去年同期多增约7500亿元。
5月企业债券减少2175亿元，同比少增2541亿元，虽然当前信用债收益率维持低位，但受当前企业融资需求不足及信贷（尤其是企业中长期贷款）的挤出效应影响，该数据维持低迷，后续仍有赖于需求的恢复。
5月未贴现银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元，5月经济基本面活跃度降低，且票据到期量较大，使得数据回落，根本性仍是经济活跃度的问题。
5月信托贷款、股票融资、委托贷款实现了小幅同比多增。信托贷款增加303亿元，同比多增922亿元，股票融资753亿元，同比多461亿元，委托贷款增加35亿元，同比多增167亿元。信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。委托贷款走势稳健，边际增量或来自公积金贷款。
M2增速有所回落
5月末，M2增速下行0.8个百分点至11.6%，与我们的预测值11.7%较为相近，wind一致预期为12.1%，数据下行主因信贷转弱及去年基数走高的影响。我们预计至年底数据将波动下行，年末降至10.6%，较2022年末的11.8%和2023年4月的12.4%均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。从数据走势看，我们认为年内M2的下行速度将是较为缓慢的，财政支出保持韧性、居民超额储蓄难以有效释放是主要原因。
5月人民币存款增加1.46万亿，同比少增1.58万亿元。其中，住户存款增加5364亿元，非金融企业存款减少1393亿元，财政性存款增加2369亿元，非银行业金融机构存款增加3221亿元。
