核心观点：

6月7日，花旗中国经济意外指数再度转负，为1月16日以来首次录得负值。这一指数刻画的是经济数据相较市场预期的偏离程度。指数转负，从侧面反映了当前经济增长持续不及市场预期。

数据存在分歧，动能究竟强不强。5月末以来，市场关注到两组数据存在分歧。一是，1-4月规上工业国有企业利润同比增长-17.9%，而国企全行业口径（不含一级金融企业）利润同比增长15.1%；二是，5月官方制造业PMI超预期下滑至48.8%，而5月财新制造业PMI回到荣枯线上并录得50.9%。

分歧印证结构，磨底才是趋势。一方面，全行业口径国企利润增速更高，确实印证了“服务业强于工业”的结构特征，但两年平均的视角下，4月增速由正转负，下滑趋势同样明显。另一方面，财新PMI统计期偏早，可能忽略了5月中下旬经济动能边际减弱；而更值得注意的是，不论财新数据还是统计局数据，企业经营预期分项均在转弱。

磨底不是衰退，静待供给出清。我们认为，当前经济增长动能减弱是周期的自然现象。随着库存持续去化，供需关系将找到新的平衡点。5月进口降幅收窄，尤其是铜、油进口降幅收窄，或许就是经济有韧性、周期有底部的信号。往前看，企业盈利和PPI增速有望最快在三季度触底回升。