本报告导读：近期，债务上限博弈等推升美债利率和美元指数，压制金银走势，且后者调整幅度更大，印证了“实际利率定方向，美元指数定金银比”之框架的有效性。

展望后市，债务上限扰动，基本确定告一段落，相关影响有望面临反转，短期经济韧性不改中期走弱趋势，加息收尾乃大势所趋，我们认为贵金属行情有望再次启动。

摘要：

本轮金银调整背后，美债利率+美元双双反弹。5月以来，COMEX黄金从盘中最高的2085.4美元/盎司一度跌破1940美元/盎司，COMEX白银调整幅度更大，从最高的26.4美元/盎司最低跌到了22.8美元/盎司，回撤幅度达到13.6%。10Y美债实际利率从1.18%一路上行，高点出现在5月25日的1.58%；同样，美元指数也从101.3一度反弹至104.3。根据“实际利率定方向，美元指数定金银比”的框架，也就不难理解为何金银双双回撤，且银调整幅度更大。

债务上限扰动，基本确定告一段落，相关影响有望面临反转。本轮美债利率及美元指数反弹，除了部分经济数据超预期外，债务上限博弈的扰动也是不可忽视的重要变量。以史为鉴，本轮债务上限的扰动整体更接近2011年，因为都是“总统（民主党）+参议院（民主党），众议院（共和党）”的组合。眼下，债务上限协议相继成功闯关国会众议院、参议院，已经交由美国总统拜登签署，预计相关影响可能面临反转。

后续财政部发债“抽水”，影响可能被高估。债务上限协议达成后，有部分观点认为，美国将迎来发债潮，财政部向市场大量“抽水”。由于美国补充TGA以发行短债为主，当前ONRRP余额高企，意味着美国财政部发行短债，不用担心货币基金（可以买短债）的承接能力。一旦短债供给上量，考虑到短债吸引力超过ONRRP，货币基金不仅可以吸收更多的短期美债提供流动性，还能缓解准备金余额快速下滑的压力。

加息收尾乃大势所趋，贵金属行情有望再次扬帆远航。美国经济下行的韧性，应该理解为“预期的差没有更差”，并不能简单地与“软着陆”划等号。再往后看，主动去库、消费后继乏力、地产寻底等众多不利因素的叠加，均指向年内衰退博弈仍未演绎至最激烈阶段，降息博弈也尚未白热化。从更长期视角来看，央行购金等因素的介入，打开了本轮贵金属行情的想象空间。趋势力量的共识仍在聚集，或预示着历史级的行情远未结束。重申观点：未来金价有望续创新高，挑战2300美元/盎司、2400美元/盎司甚至更高的水平。银价方面，有望涨到30美元/盎司。

国内经济高频数据更新：商品房成交量回升，物价有所反弹。上游：原油、铁矿石价格整体均呈下跌趋势。中游：螺纹钢价格回落，水泥价格反弹，主要钢材库存有所回补。下游：30大中城市商品房成交面积回升，100大中城市成交土地面积回落。通胀：猪肉价格、蔬菜价格、价格纷纷反弹。金融：长端利率、短端利率均小幅下行，期限利差走平，信用利差走阔，人民币汇率升值。三大需求：从需求端角度来看，全国商品房成交面积同比反弹，一、二线坚挺，三线表现不佳；建材综合指数小幅上涨，玻璃价格大幅反弹；外需景气度小幅反弹。产业链：农产品现货价格多为下跌，期货价格反弹居多。黑色、有色多为反弹，石化涨跌分化。重点关注：中国5月贸易帐、物价，美国5月非制造业PMI。

风险提示：美国经济避免衰退。