本报告导读

2023年5月PMI数据显示内生动力仍不足，制造业和建筑业PMI均有所回落，服务业维持高景气。价格疲软带来的盈利承压是制约当前需求回升的主要因素之一，制造业企业整体出现主动去库。制造业PMI和原材料价格同时处于低位的组合有助于宏观政策转向需求侧，我们预计PMI的底部大概率已经出现，未来3个月可能维持在荣枯线以下震荡，考虑到价格疲软的影响，重回荣枯线以上可能需要1个季度以上的时间。

摘要：

5月制造业PMI小幅下降0.4个百分点至48.8%，较季节性低1.8个百分点：

1）供需两端小幅回落，均弱于季节性；

2）原材料和出厂价格均下滑，表明需求不足是主要矛盾；

3）制造业延续去库，原材料和产成品库存继续回落；

?4）内外需均有所回落，内需回落幅度小于外需；

5）分企业规模看，大型企业景气度有所回升，中小型企业下降。

5月非制造业商务活动PMI回落至54.5%，仍高于季节性：

服务业PMI维持高位，交通运输类领跑。从行业来看，交通运输类（道路运输、水上运输、航空运输）经营活动状况领跑、领先季节性幅度较高，主要与五一假期居民出行的带动有关。

基建维持高位，房建修复速度有所放缓。房屋建筑业回落8.5个百分点，较季节性低2.3个点，土木工程建筑业回落8.7个百分点，较季节性高3.0个百分点。

价格疲软带来的盈利承压是制约当前需求回升的主要因素之一。PPI同比下探导致制造业盈利承压，制造业企业出现主动去库；我们预计价格疲软有望在8月以后逐步缓解。

未来政策重心有望转向需求侧，但PMI重回荣枯线以上可能还需要1个季度以上的时间。历史上PMI持续位于荣枯线以下的时间段分别有2015年8月-2016年2月（最低49.0%）和2019年5月-10月（最低49.3%）。在制造业PMI和原材料购进价格分项同时处于低位时，宏观政策更偏向于提振需求。我们预计未来政策重心有望转向需求侧，PMI的底部大概率已经出现，未来3个月内PMI可能维持在荣枯线以下震荡；但考虑到价格疲软的影响，重回荣枯线以上可能需要1个季度以上的时间。

风险提示：经济内生动力恢复不及预期。