事件：5月31日国家统计局发布5月中国采购经理指数运行情况。5月制造业/服务业/建筑业PMI录得48.8/53.8/58.2，环比上月回落0.4/1.3/5.7；综合PMI产出指数录得52.9，环比回落1.5。三大行业中，建筑业回落幅度最大，服务业次之，但均在荣枯线以上，制造业继续居于荣枯线以下。

制造业处于加速去库存阶段，生产形势依然偏弱，就业压力仍大。1）整体上看，制造业复苏斜率再度放缓，大型企业回升到景气区间。2）生产形势继续走弱，从业人员指数下行，内需和外需均表现疲软，但外需回落速度相对较慢。

3）企业依然处于去库存阶段，去库存速度进一步加快，与中、小企业相比，大型企业采购意愿相对较高。4）价格指数双双回落，PPI大概率继续下行，出厂价格开始大于原材料购进价格。

最新公布的工业企业库存数据显示，4月份工业企业逐渐开始从主动去库存走向被动去库存，分行业来说中游装备制造业景气度较高，而5月份的PMI分项数据同样显示企业去库存速度加快，得益于装备制造业出口订单保持韧性，中游装备制造业PMI表现较好，这进一步表明企业有望加速走向被动去库存。

服务业逐渐向历史平均水平靠拢，但内部行业表现分化。在“五一”节日效应带动下，与居民出行相关的交通运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数高于55，其中航空运输业商务活动指数达67.0，在所有非服务业行业中景气度最高，居民日常消费和企业生产相关行业景气度次高，电信、互联网等商务活动指数高于55，并且明显高于历史同期水平。不过从环比表现看，服务业行业中，仅有水上运输、互联网以及电信景气度上行，其他均呈现回落态势。

建筑业景气度高位回调，企业对建筑相关产业发展的态度变谨慎。5月建筑业新订单指数/业务活动预期指数录得49.5/62.1，环比下降4.0/2.0，新订单指数从高位回落到荣枯线以下，尽管业务活动预期指数依然处于高景气区间，但明显低于历史平均水平。

结论：在价格水平、内部需求、外部需求均表现疲弱的情况下，重启逆周期政策显得尤为重要。通过有效政策扩大内需，既有助于推动企业进一步加速去库存，也有利于稳住价格，进而改善居民和企业的资产负债表，形成需求复苏的正向循环。值得一提的是，国内政策对内对外目标分别是就业和汇率，目前两个方面都有负面变化，政策重心应该向保就业、稳汇率切换，否则容易呈现负反馈循环。

风险提示：二次疫情超预期；政策力度低于预期；