报告要点：

近日北向资金大幅流出：5月23日至5月25日，北向资金分别净流出80、45、96亿元。

究其原因，与人民币汇率的跟随效应有关，也与关于某地区债务风险的传言有关，但这些其实都不是本质；无论是地区债务的可能风险，还是汇率的连续走低，最深层的根源都是在经济上。

此前市场的主流预期与实际情况存在一定的偏差：

1）股票指数的涨跌可以反映出主流市场对未来经济的预期，在实际数据公布后，市场发现与此前的预期存在偏差，股市随之出现明显调整；2）PPI真的很重要，不要再对这么明确且易于预测的线索视而不见，PPI在下跌阶段，很难有持续性牛市走出来，毕竟给股指定价的是名义利润。

也同时需要认清的是，这个调整和去年两次调整的性质不同：

1）这个调整是纠偏，梦醒之后，股指回到现实的轨道之内，但去年两次调整是主动性偏离，基本面带动股指共振下跌；

2）去年是基本面和股指在远离潜在中枢，今年是基本面和股指回到潜在中枢，理论上，前者给市场带来的情绪影响更大，容易造成股指的过调，后者即使有过调，过调的幅度也不见得会很大；

3）因此，当前这个调整应该是理性的，指数本身失速的可能性不大。

按照我们此前的计算，股指的合适区间为3100-3300，中枢为3200，因此，按照目前3200附近的位置，后续股指的下行空间已经非常有限。

我们认为下半年股指的波动率偏低，很难有持续且确定的趋势：

1）按照正常曲线来说，基本面越临近拐点，其斜率会变得越平；2）6月及之后的经济环比增长也许将迎来部分改善，这会对冲掉一部分同比数据继续下滑所引起的担忧；

3）PPI的同比数据下的下跌也已进入尾声。

然而，我们也要警惕情绪大幅波动，如果再出现一轮难以名状的复苏情绪，且推动指数偏高的话，后续的纠偏也许仍然会剧烈。

但同样，接下来的环境仍然是高涨的金融周期，流动性相对基本面来说更为积极，这决定了接下来的阿尔法机会不是业绩驱动的。

短期无法证伪的板块应作为配置首选，我们仍然看好以chatgpt为代表的AI产业链，在中特估概念中，真正有持续性的可能是高股息标的，与此同时，无论是国内还是海外，建议规避顺周期性质的标的。

风险提示：政策落地不及预期，关注股市投资风险