人民币汇率在5月以来出现一轮快速贬值，美元兑人民币中间价从4月25日的6.88，调整至5月19日的7.04，贬值幅度达2.2%，引发市场关注。
第一，对于这一过程无需恐慌，汇率定价主要由购买力平价、利差、风险溢价三个因素决定，人民币汇率短期变化主要与三个线索相关：
(1)美元指数波动所带来的被动贬值。美国本轮通胀数据高，失业率低，按说应持续加息;但金融市场脆弱性又初步显现，所以对市场来说，加息周期在哪个时点结束一直都不完全明朗。2022年四季度以来，在加息预期“降温-升温”的反复交替之下，美元指数经历了上下四轮波动，人民币兑美元汇率的变动基本对应。
(2)国内经济调整的短期映射。2023年以来，国内经济经历疫后修复第一阶段，即需求和供给约束快速打开带来的上行脉冲，以及触及总需求不足天花板后所带来的下行脉冲。4月经济数据的回调导致短期宏观预期走弱，人民币汇率在4月底以来的调整叠加了对这一节奏的反映。我们观测2018年以来中国企业经营状况指数(BCI)走势，可以看到汇率走势在多数时段与经济基本面大致对应。
(3)存款利率下调、十年期国债收益率走低在利差定价逻辑下的影响。自2022年4月建立存款利率市场化机制以来，国有大行和股份行的存款利率有序下行，今年4月部分中小银行进行了存款利率补降。5月15日国有银行的协定存款、通知存款利率上限又进一步进行调整。整体来看，这一过程有助于缓和银行负债端压力，提升放贷积极性，但短期可能会形成利差扩大预期。从10年期国债收益率来说，4月中旬以来也从2.84%附近一度下行至2.70%附近。从数据看，近年来汇率与中美10年期美债收益率利差走势基本同步。
第二，同样从上述三个线索去看，它们的后续趋势应非单边，只要“经济锚”和“利率锚”没有打破，人民币并不存在持续快速贬值的基础：
(1)美国经济很难承受太过激进的加息路径，利差预期很难持续支撑美元。鲍威尔的最新讲话称金融稳定工具导致信贷条件趋紧，目前美国银行业面临的压力可能意味着利率不该提高到原本预计的水平。这一偏鸽表态对应6月加息概率仍偏低，之后加息概率更低。
(2)汇率对于国内本轮经济放缓已充分定价，但对于底线位置较大概率出现的政策加码的定价尚未出现。4月经济数据中工业、固定资产投资环比均出现负增长，16-24岁调查失业率进一步走高，狭广义财政收入亦在低位。二季度经济两年复合增长率可能会较一季度显著下移。从历史规律来看，如果地方政府、企业、居民部门均出现承压特征，有些经济指标在经验极值附近，则政策底线应已临近。以货币政策条线为例，近期压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步应会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。同时，前期经济经历了地产数据回踩及汽车加速去库存，目前这些领域在逐步企稳。
(3)从降息的基本规律看，降息一般发生在PPI触底之前，窗口并非一直都在。存款利率定价机制是基准利率+点差，点差参考1年期LPR与10年期国债柔性浮动。在这一机制下，现有存款利率要进一步下行，需要看到存款基准利率或MLF利率下调。前者是利率体系压舱石，在政策选项中位序偏后;后者从过往经验看，主要出现在PPI下行阶段。存款利率下调有利于提高银行融资供给能力，打开融资成本下行空间;但同时也会影响居民部门的财产性收入，未来CPI回到正常区间的中枢也需要考虑，所以政策会掌握两者的平衡。
第三，此外特别值得注意的是，政策已经开始释放明确信号。5月18日的中国外汇市场指导委员会(CFXC)2023年第一次会议指出自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。并表示下一阶段将强化预期引导，“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏”。从历史经验看，政策篮子选择项仍多。
第四，以疫情前的2019年底为坐标，人民币汇率先后经历了贬值(2020年一二季度)、升值(至2022年一季度)、贬值(至2022年四季度)、升值(至2023年2月)、贬值(3月至今)的过程，中枢变化实际上并不大，目前和2019年底的位置恰好相当。以人民币兑美元汇率年度均值来看，2017-2018年分别为6.8、6.6，2019-2020年均为6.9，2021年为6.5，2022-2023年分别为6.7、6.9。中枢波动特征明显，但并未呈现显著的趋势性。长期有趋势增长率、美元周期等变量需要判断，判断会相对复杂;至少对于中期来说，我们仍可以把它视为一个中性变量。短期如我们在近期报告中所指出的，稳住总需求是关键所在，稳住总需求相当于同时稳住了“经济锚”和“利率锚”。
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人民币汇率在5月以来出现一轮快速贬值，美元兑人民币中间价从4月25日的6.88，调整至5月19日的7.04，贬值幅度达2.2%，引发市场关注。
第一，对于这一过程无需恐慌，汇率定价主要由购买力平价、利差、风险溢价三个因素决定，人民币汇率短期变化主要与三个线索相关：
(1)美元指数波动所带来的被动贬值。美国本轮通胀数据高，失业率低，按说应持续加息;但金融市场脆弱性又初步显现，所以对市场来说，加息周期在哪个时
