如何理解“总量适度、节奏平稳”?
2023年一季度货币政策执行报告中，明确提出了货币信贷“总量适度、节奏平稳”的要求。我们认为：
1、总量上，按照社融增速与名义GDP增速相匹配的要求，当前货币对实体经济的支持力度不弱。2018年全国两会起，我国不再设置全年M2及社融增速目标，改之为“与名义GDP增速相匹配”。2018年至2022年间，我国社融存量的平均增速为10.8%，而名义GDP平均增速为7.9%。以此推断，“总量适度”的社融增速可大致定位在“名义GDP增速+2到3个百分点”。按照2023年名义GDP增速6%-7%的预测(假设全年录得5-6%的实际GDP增速，加上1个点左右的GDP平减指数)，当前10%的社融增速应足够与之匹配，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。
2、节奏上，4月我国信贷投放大幅下挫引发市场担忧。但应看到，历年4月都是全年信贷投放的低点，在今年前3个月天量投放之后，4月信贷增长下降亦属正常。历史上，新增人民币贷款一季度往往同比多增(仅2017年金融严监管环境下有例外)，但4月信贷投放规模并不稳定。2012-2022年的11年中，有7个年份人民币信贷在4月同比少增;且4月新增人民币贷款在全年信贷中的平均占比仅6.9%(假设各月均匀投放，月均占比应为1/12=8.3%)。尤其是，2023年4月居民偿还房贷意愿更强，房贷早偿率显著提升，居民中长期贷款单月大额净偿还，进一步放大了4月新增信贷的下滑。
3、不容忽视的是，结构性货币政策工具较快投放，正在对“稳信用”形成持续性支持。2023年一季度，央行新推出两项结构性再贷款工具：1月设立800亿元房企纾困专项再贷款，支持五家全国性AMC对受困房地产企业项目并购化险;2月设立租赁住房贷款支持计划，支持8个城市开展试点市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给。我们测算，2023年一季度10项阶段性再贷款工具合计投放规模约3067亿元，对人民币信贷的直接贡献高达4465亿元，较2022年一季度的贡献高3382亿元。截至今年3月末，结构性货币政策工具一共17项，余额大约6.8万亿元，占基础货币的18.7%。
二
如何理解“保持利率水平合理适度”?
本次报告用“保持利率水平合理适度”，代替去年四季度“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”的表述。央行特别在专栏1中总结了此前易纲行长在PIIEs上的演讲，实际上向市场介绍了央行的政策利率决策框架。其要义主要包含三点：
1、实际利率略低于潜在经济增速
报告指出“从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’(GoldenRule)水平上。与潜在经济增长水平基本匹配，有利于实现宏观均衡，保持物价基本稳定”。结合易纲行长此前演讲中的数据，2022年我国实际利率比潜在经济增速低将近2个百分点。考虑到2023年我国通胀水平预计将较2022年明显回落(预计2023年我国CPI同比增速中枢在1%左右，较2022年的2%下行)，此时若贷款名义利率保持相对稳定，则贷款的实际利率将有所抬升，因而“GDP潜在增速-实际利率”的差值也将缩小，这意味着2023年利率水平对我国经济的驱动本身就有下降的趋势。
从贷款利率与上市公司投入资本回报率的对比出发，也意味着贷款利率仍有必要进一步调降。
2022年，我国一般贷款、企业贷款加权平均利率分别累计下降62bp、60bp，2022年末分别为4.57%、3.97%。而我们考察的非金融地产行业上市公司可比口径投入资本回报率(ROIC)在2022年末降至4.53%，全年累计下行了117bp，约是贷款利率下行幅度的两倍。
2023年一季度，尽管宏观经济有所回温，但企业盈利依然承压，非金融地产行业上市公司的投入资本回报率较2022年末下行20bp至4.34%;而同期一般贷款、企业贷款加权平均利率下行幅度分别为4bp、1bp，相比于投入资本回报率的下行幅度明显偏弱。为刺激企业贷款有效需求，贷款利率仍有进一步下调的必要性。因此我们认为，在物价中枢下移、企业投资回报率偏弱的背景下，2023年仍有必要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降准降息的可能性。
2、政策利率调整采取“居中之道”，避免“大升大降”
报告指出，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”(AttenuationPrinciple)，符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各个区域的平均值收敛，降低政策利率的波动。这意味着，虽然今年仍有必要推动贷款利率下降，但政策利率下调的幅度不会太大。央行在专栏3中总结硅谷银行事件的启示时，第一条便指出“货币政策应避免大放大收”。
3、“市场利率+央行引导”，发挥改革在降融资成本中的作用
2020年以来，我国贷款利率市场化取得明显成效，贷款利率较政策利率更大幅度下行，但存款成本刚性的问题依然存在，2022年四季度商业银行净息差降至有统计以来的历史低位。净息差极端低位，已成为压制银行信贷投放意愿的重要因素。2023年以来，央行积极推进存款利率市场化改革。2023年4月10日，市场利率定价自律机制发布了“合格审慎评估实施办
