引言：

如何理解中国特色的估值体系、如何建立中国特色的估值体系成为市场各方高度关注的话题。《秒懂金融》围绕这一话题，邀请多位行业资深人士进行了探讨，并制作了系列视频节目和大家分享。第二集中，我们主要关注了估值体系多元化，以及新估值体系究竟应该是重构还是改良，股东利益和全体人民利益关系等问题。

估值体系多元化

以资本市场比较发达的美国而言，三个主要的股市股指：道琼斯、标普和纳斯达克，其估值方法也存在一定的差异。道琼斯成分股以美国传统工业为主，标普500更综合，而纳斯达克侧重科技行业，这三者形成相对鲜明的估值方法的对比。其中，传统的道琼斯成分股更多的按照现金流贴现模式估值，标普500因为成分股构成非常复杂，多种估值方法并存，更多依赖于偏传统的方法。纳斯达克的估值比较高，估值方法更为多元，有些纳斯达克的上市公司，甚至几个重要的成分股，如果用严格的会计角度来看，多年来净利润都是负的。但是在美国，市场依然给它们非常高的估值。

估值方法的多元化，是因为市场上存在不同类型、具有不同投资理念的各类投资者。只有投资者对一件事情有不同的看法，才会使市场上同时对一只证券产生不同的判断，促使人们从多个不同的角度去理解一只证券的价值，并用手中的资金来进行“投票”。

A股属于新兴市场，估值体系的搭建和宏观经济、投资者结构等密切关联，估值方法的多元化是发展多层次市场的需要。A股中企业的类别、特点非常复杂，不同行业和企业之间差异非常大，单一的估值体系，一方面很难对上市公司作出准确理性的定价，不利于市场稳定;另一方面，也会过度引导企业重视短期盈利，而忽视长期发展和社会责任。

近年来，以ESG理念为代表的新型评价方法在国际上的流行，代表了一种趋势，即降低公司盈利能力和股东财务回报在估值中的权重，而越来越重视环境、社会责任、治理等利益全体人类的维度，这体现了对企业内在价值的更为全面、综合的理解。投资的目标，正在从过去的投资回报最大化，逐步转向投资者效用最大化。对什么是价值、什么是效率的理解，也不断进化。

中国特色估值体系是重构还是改良?

在这个问题上存在不同看法。一部分人认为，不可能完全抛弃西方市场已经长期运行的、以关注股东财务回报价值、现金流为中心的指标体系，毕竟盈利能力是衡量企业价值的核心要素。中国特色估值体系应该是对现有主流估值体系的完善改良，既要吸收或者保留评估盈利能力的合理成分，同时要体现中国现阶段企业，特别是国有企业的特色，体现A股市场的基本情况、投资者的特点等，增加一些多维度考量的标准、衡量因素。同时，估值体系如果在短期内完全重构，有可能影响到市场正常运行，导致波动。估值体系的变化应该由市场自然发展逐步实现，没有时间表，也没有路线图，是倡导引导，而不是依靠行政化的政府命令推动。

另一部分人认为，中国特色估值体系应该是对原有估值体系的重构，只有重新构建估值体系，才能更准确全面地反映中国上市公司的价值。支持重构的逻辑是，中国特色估值体系，是中国特色现代资本市场的重要构成部分，而中国特色现代资本市场，要符合中国式现代化总体要求。二十大报告中，对于中国式现代化这样描述：“中国式现代化，是中国共产党领导的社会主义现代化，既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色。”其中的“更”字，值得仔细研究体会。2022年8月1日易会满在《求是》发表文章：《努力建设中国特色现代资本市场》，文章中在“坚持实事求是，坚定走中国特色资本市场发展之路。”一段中指出：“西方国家资本市场经过几百年的发展，已形成一些相对成熟的经验，我们要以开放务实的姿态积极学习借鉴。同时更要看到，我国是在社会主义市场经济条件下建设资本市场，市场的发展定位、功能职责必须与社会主义基本制度相适应，必须充分考虑当前我国的市场基础、投资者结构和法治诚信环境等现实条件。”其中的“更”字，也同样值得仔细研究品味。

中国特色估值体系和央国企重估并不是同一个概念。中国特色估值体系是不同于原有主流估值的新范式;而对央国企的估值重估，既可以在新的框架下，用新眼光看待一家企业，也可以在旧有估值体系下，发现原来没有被重视或者挖掘的一些新要素。同时，中国特色估值体系强调的是估值思维方式的改变，而不是具体估值结论的改变。目前市场上很多人模糊了两者的区别。举例来说，“一利五率”的新考核指标、央国企重组改革、股权激励、分红水平提高等因素，可以推动企业内生盈利等财务能力的提高，但这依然是传统估值体系下的视角，虽然可以在估值结论上提高央企国企的估值水平，但这不是估值体系的改变。

重构估值体系，意味着对企业“价值”和“效率”的重新认识，对什么是优质或优势资产的重新认识。传统的企业价值，更侧重从企业自由现金流量、有形资产和无形资产价值资产的市场评价角度出发，它建立在股东权益最大化、公司市场价值最大化、利益相关者等前提假设下。而二十届中央全面深化改革委员会第一次会议中关于国有企业