《陶冬天下》充斥著大新闻的一周。美国联储局暗示加息周期可能已经结束，欧洲央行却说还要再加。银行恐慌再次威胁金融稳定，就业市场则维持著强劲的动力。OPEC+启动了减产一百万桶原油的计划，但是衰退风险让原油价格暴跌。极度动荡的市场环境和应接不暇的财经新闻之下，黄金价格突破历史新高。

未来是衰退，还是通胀，或是滞涨，抑或金融危机?拷问著金融市场的心，随著新闻的变换而摇摆，上周没有一天平静的，凸显出经济变局、政策变局之下人心虚怯，风险资产价格大幅震荡。

FOMC决定加息25点，同时暗示加息周期可能结束，但是鲍威尔在记者会上为未来继续加息留了一个小门。调高政策利率本身，符合几乎所有人的预期。会后声明中，删除了「委员会预计进一步的收紧是合适的」的字眼，这被市场认为是停止加息的强烈暗示。

但是鲍威尔又说，未来政策动向取决于数据，并没有完全关死再次加息的门。他在记者会上还表示不认同市场关于今年减息的预期。目前期货价格隐含，市场认定有超过八成的概率联邦利率年底前回落到4.3%水准，与联储局的官方表述大相径庭。

其实联储局也明白，通胀回归政策目标需要时间，就业市场依然炽热，但是经济形势却在迅速恶化。中小银行的流动性危机又死灰复燃，而这背后恰恰是联储局的激进式加息，导致银行资本金受损。银行被迫收缩信贷，保存现金来应付挤提，于是实体经济(尤其是按揭市场)受到冲击，金融系统性风险也在上升。

在通胀、衰退和金融风险叠加之下，联储打出了暂停加息的牌，不过同时不忘指出如果数据显示过热，随时可以修正政策路径。笔者认为下半年美国的衰退风险颇高，但是相信联储局需要更强有力的理由才能开启减息周期，时间可能要拖到明年。通胀仍是国会和选民的头号不满，联储局需要有一个冲击性事件来改变民意，才能顺理成章地进入减息周期，要么就业市场突然冷却，要么金融环境明显恶化。

美国4月非农就业增加了253K千份工作，远高过路透社统计的180K分析员平均预期数，新增就业连续第十四个月超预期。平均时薪从环比0.3%，跳增到了0.5%，失业率进一步下降到3.4%。这组数据让联储局感到不自在，也让市场感到不自在。有地方联储局主席出来声称，支持6月加息，不过他在今年没有投票权。在目前的数据和形势下，笔者仍判断美国的加息周期可能已经结束，主要是由于衰退风险和金融风险愈来愈明显。不过炽热的就业市场，的确增添了联储局操作的难度。

美国区域性银行再次出现动荡，储蓄资金大量流出，股价暴跌，KBW区域银行股价指数在上周下跌了大约8%。早前，FDIC关闭并最终出售了第3家区域银行，但是在它暗示银行危机已经结束后不到48小时，新的储户恐慌和流动性危机再度袭来。

美国监管当局公布了SVB事件的调查报告，认定银行出事是个别事件，是由银行风险控制失误和监管后续行动缓慢所致。在处理最新银行困境时，财政部和联储局明显地向后靠，由FDIC全权处理此事，显然他们相信这是个别事件，事件发展不至于引起系统性风险。

每家银行出问题，一定有自身的原因，尤其在风控上面。但是这次美国银行动荡，和过去一年激进加息直接相关，造成银行庞大的债券亏损，只是因为没有卖出而暂时不必入帐。当储蓄撤离的时候，银行被迫出售债券变现，亏损就需要入帐，资本金就会下降，触发储户挤提，再触发股价暴跌。从储户角度看，提取存款的成本可以忽略不计;不提取但万一银行出事，本金损失可能很大。现代银行体系，是建立在信用之上的，目前的核心问题就是银行信用遭受威胁和质疑。

制止银行挤提，必须直击储户感到虚怯之处，那就是生怕本金受损。FDIC有意将储蓄担保额度由25万美元提高到250万美元，此举可将绝大多数储蓄存款纳入保障范围，但是这项措施必须经过国会批准，需要时间。美国政府在处理银行动荡时表现得缩手缩脚，雷曼事件后监管轻易不敢动用纳税人的钱来拯救银行。

拖延的代价，不仅是流动性危机挥之不去，更已经冲击到实体经济了。3月银行动荡以来，美国银行大手减持抵押按揭证券，净流出规模乃是史无前例的。这就为商业物业爆雷打下了伏笔。商业物业借贷规模超过5.6万亿美元，今年第四季度开始进入还款高峰期，但是目前愿意续贷或做债券展期的银行少了很多。

欧洲央行上周也决定加息25点，加息幅度较之前之前要小，符合市场预期，但是在前景展望上就明显地比美国联储更强硬。ECB总裁拉加德很直率，说我们有更多的事情要做，「我们不暂停，这是极其清晰的」。她形容欧洲通胀「toohighfortoolong」，她的语境和鲍威尔的形成鲜明对照。笔者估计6月份和7月份，欧洲还会加息两次，每次25点，本周期的终极利率可能在3.75%。

欧洲坚持继续加息，第一个原因是欧洲的通胀回落得比美国更缓慢，而且几乎全部来自能源价格的暴跌。服务业通胀在升温中，工资也在上涨中。第二个原因是欧洲央行需要为所有成员国负责，包括德国等对物价更敏感的国家。欧洲央行需要进一步压缩物价上涨的空间，才能鸣金收兵。

好在欧洲的就业市场不算太炽热，最近的银行调查也显示信用