投资要点

2023年一季度，全国规模以上工业企业利润累计同比下降21.4%，其中3月单月同比下降19.2%，降幅较1-2月有所收窄；库存周期来看，一季度工业企业仍处于被动去库阶段到主动补库存的切换阶段。

3月工业利润同比降幅收窄，其中利润率拖累收窄，增加值拉动抬升。

2023年3月，规模以上工业企业利润同比下降19.2%，降幅较1-2月收窄3.7个百分点，其中利润率拖累收窄2.0个百分点，工业增加值拉动增加1.5个百分点，PPI拖累扩大1.4个百分点。

随着经济新旧动能切换，行业利润走势出现分化。

新动能——高端制造（设备类、汽车等）、消费复苏对应的下游工业品、下游消费品对整体利润的拖累分别收窄1.2、2.7个百分点，其中汽车行业利润率改善主因营收改善，酒饮茶行业则是利润率改善；二季度，随着需求端持续复苏叠加去年同期低基数，消费品利润增速或有望继续修复。

旧动能地产可能拖累个别行业。中游原材料对整体利润的拖累收窄2.3个百分点，边际改善并不算低，但对中游拖累最大的是化学原料，其3月增加值同比增速、PPI同比增速、利润率同差齐跌，背后可能是房地产周期下行的拖累（2020年投入产出表显示，房地产对化学原料的完全消耗系数相对较高）。

整体来看，经济复苏初期，企业利润或逐渐从底部回升。当前仍处经济修复初期，信用扩张但尚未传导至通胀，回顾此前几轮相似时期，工业企业利润均逐渐从底部开始回升。二季度，在经济复苏+低基数效应下，工业增加值或将对企业利润形成明显支撑。

工业企业仍处于被动去库阶段到主动补库存的切换阶段。正如我们在20230223《库存周期如何影响资产价格——对当前市场的理解》所言，被动去库存后续走向有较大不确定性。一季度经济温和复苏，但产成品库存先回升后回落，体现企业当前仍处于被动去库向主动补库的切换阶段。2月已经出现了一个乐观的信号——在库存当中占比较高的中游原材料、下游工业品库存同比出现止跌迹象。

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。