摘要
美国3月经济数据“冷热不均”，加息预期反复修正。1)美国3月ISM制造业及服务业PMI指数弱于预期，或加速海外“衰退交易”。2)非农“降温”，但尚未明显转弱，失业率仍在历史低位，且供需缺口仍大，意味着通胀回落仍存阻力。3)美国3月名义通胀走低，但核心通胀反弹，叠加短期油价冲击或会加大通胀回落的阻力，美联储加息窗口仍在。
美联储意向如何?5月加息25基点或仍是基准情形。美联储3月会议纪要预警美国经济将在2023年晚些时候出现“温和衰退”，而近期银行事件令美联储内部就加息分歧开始加大，天平由抗通胀向稳金融有所倾斜。随着银行业事件逐渐平息，以及3月非农及CPI数据反映通胀回落压力仍大，市场加息预期向上修正，年内加息终点正向美联储预测中值靠拢，5月加息25基点或仍是基准情形。
与此前几轮加息周期相比，当前距离暂停加息还有多远?1)从绝对位置来看，当前通胀距离美联储暂停加息的合意水平仍远，核心通胀仍远高于2%的通胀目标。就业市场仍较为紧俏，薪资上涨压力仍在。2)从相对位置来看，二季度政策利率有望高于通胀水平，美联储有望达到暂停加息所需的限制性利率区间。此外，当前经济景气度指标回落幅度更大，且信贷收紧状况较此前几轮加息周期相比更甚，意味着美联储进一步紧缩的必要性降低，同样支撑暂停加息的预期。
末次加息结束后，权益市场如何表现?1)1970-1982年的大通胀时期，经济环境复杂，受高通胀、能源危机等因素影响，权益市场末次加息结束后表现仍较为震荡。2)在1984-90年两轮加息周期中，美股、港股在末次加息结束前有抢跑流动性改善的迹象，而末次加息后，整体偏震荡上行。3)1990年后的“大缓和”时期至本轮加息前的四轮加息周期中，全球主要股指在末次加息结束后多呈上涨趋势。
后市资产价格展望：1)美股：加息预期仍存反复，短期或维持震荡，但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修，需警惕衰退风险。2)港股：Q2有望受益于海外流动性持续改善以及国内经济延续复苏，存在做多窗口期。3)美债：加息预期修正下，美债收益率短期或于3.5%震荡，中期有望回落至3%~3.5%以下。4)黄金：中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移，有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。
联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
正文
01
美国3月经济数据“冷热不均”1.1.3月制造业及服务业PMI“遇冷”
美国3月ISM制造业及服务业PMI指数弱于预期，或加速海外“衰退交易”。
1)3月制造业PMI延续弱势。美国3月ISM制造业PMI录得46.3%，低于预期的47.5%和前值47.7%，并连续5个月位于枯荣线下方。从分项上来看，3月制造业PMI所有分项均进入收缩区间。产出指数变化不大，供给未出现明显萎缩，而反映内外需的订单及出口订单分项指数均进一步回落，就业指数继续放缓，而物价指数重回下行区间。
2)3月服务业PMI较上月明显回落。美国3月服务业PMI录得51.2%，较前值55.1%显著回落，且大幅不及预期的54.6%。从分项数据来看，3月服务业PMI主要受到内外需疲弱所拖累，新订单及新出口订单指数均出现显著下跌，其中新出口订单暴跌18%，创有记录以来最大跌幅。此外，反映产出的商业活动指数小幅回落，而就业指数亦由上月的54%回落至51.3%，表明用工需求放缓，而物价指数亦在持续下行，成本压力减弱。
美国3月制造业及服务业PMI疲软，加剧了市场对经济前景的担忧。此外，银行业事件影响尚未完全反映在3月数据之中，信贷条件收紧以及高利率环境下，预计需求或继续收缩，后续PMI指数仍存下行压力。
1.2.3月非农“降温”，但尚未转弱
3月非农新增创2022年12月以来最小增幅。3月非农就业人数增加23.6万人，为2020年12月以来最小增幅，预期为23.9万人，前值为31.1万人，此前6个月平均每月增加33.4万人。分行业来看，就业增长和此前几个月类似，主要集中在休闲和酒店、零售业、政府和医疗保健领域，而零售就业人数明显减少。
时薪增速平稳，预计有望随着就业市场紧张程度改善而继续趋缓。3月平均时薪月率录得0.3%，持平预期，高于前值的0.2%。平均时薪年率录得4.2%，低于预期4.3%前值4.6%。分行业来看，零售、运输仓储及信息业平均时薪增速放缓，服务业时薪涨幅变动不大。其中，批发、专业和商业服务、休闲及酒店工资环比有所上升，依然是时薪上涨的主要推力。
失业率意外下降，劳动参与率回升，供需缺口缩窄。1)供给端：3月失业人数略降至580万人，变化不大，但劳动人数增加48万人，且非劳动力市场减少32万人，至劳动参与率升至62.6%，而失业率意外降至3.5%。2)需求端，职位空缺数有所下降，2月职位空缺人数降至990万人，就业缺口继续收窄，由2月的492万人降至410万，且每个失业人员对应职位空缺的比例降至1.7，但仍高于1.5的目标水平。
非农“降温”，但尚未明显转弱，失业率仍在历史低位，且供需缺口仍大，意味着通胀回落仍存阻力。3月ISM制造业、服务业PMI、ADP就业数据以及职位空缺数均不及预期，令市场加大了对5月暂停加息的押注。尽管3月非农就业亦显现了“
