本报告导读：

一季度超预期的消费数据并不意味着消费继续扩张的动力强劲，我们判断全年消费增速由于基数会相对亮眼，但结构性的问题依然值得担忧。未来消费能否再上台阶，需要看到促消费政策再度发力，在亮眼的一季度数据面前，短期很难出现超预期政策，观察窗口在年中。

摘要：

上周聚焦：消费超预期的本质

谁在扩张？高收入群体。与过去几轮相似的特征在于，本轮疫后修复也是一个典型的K型复苏，但是本轮K型分化的原因和过去两轮有所区别，我们认为当前居民端的扩张属于地产回暖带来的高收入群体杠杆回补。不过，这种低位扩张到底是趋势性还是修复性，关键还是取决于房价上涨的持续性。

如何扩张？体量相似的汽车接过餐饮服务的接力棒。服务消费从年初以来经历高波动，1月底春节附近是一轮典型的“报复性消费”，2月中旬之后明显回落，目前在接近2021年水平附近震荡运行，因此我们看到3月的餐饮服务剔除基数扰动，实际动能已经走弱。而本月支撑消费边际动能的核心在于体量与之相似的汽车消费接力服务，本质原因在于汽车降价带来的阶段性支撑。需要注意的是，地产链和汽车呈现此消彼长的态势，在居民收入压力尚未明显改善的情况下，大件消费品之间存量博弈的逻辑相对明显；

走到哪了？预防性储蓄边际回落，但未释放。1季度消费的增量贡献八成以上是由于预防性储蓄的边际回落带来的（收入同比回升0.9%，储蓄率同比下降5.1%），说明目前居民的边际消费倾向正在加速改善（但预防性储蓄尚未释放），也意味着后续消费的修复式动能斜率会更加平坦。结合美国疫后修复节奏来看，我们倾向于认为2季度居民预防性储蓄会回到潜在水平（即不再积累预防性储蓄），下半年在政策的推动下，有望迎来预防性储蓄的小幅释放。

国内经济：地产销售开始降温，黑色系商品价格承压。原油、焦炭价格加速下行，螺纹钢价格回落，动力煤价格持平；土地成交面积震荡，城市拥堵指数企稳；猪肉及工艺品价格均呈下降趋势，蔬菜批发价格小幅回升；利率小幅下行，企业债收益率震荡下行，人民币汇率震荡运行。

商品房销售开始走弱，乘用车销量有所降温；基建高位运行，石油沥青开工率震荡，玻璃价格回升；出口再次回落，CCFI综合指数、CICFI综合指数继续下探。

下周关注：下周中国公布3月工业企业利润、4月PMI数据，关注政治局会议的政策定调。

风险提示：如果没有政策跟进，“类通缩”可能会导致经济动能加速放缓